李帥，中歐基金中生代基金經理，在2021年加入中歐基金前，他曾在中信產業基金、嘉實基金從事投研工作。在13年的職業生涯中，他通過微觀數據來判斷宏觀周期，選擇空間廣闊的行業，再自下而上精選個股，形成了“產業景氣前瞻、優質價值成長、逆向思維順勢而為”的投資方法。

運用這套方法論，他取得優異的業績。Wind數據顯示，在管理嘉實低價策略超五年的時間里，李帥取得了104.20%的任職回報，年化回報為14.68%。

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過去幾年，景氣投資在A股被發揮到極致，在這其中，很多其實是景氣趨勢投資。這兩種投資方法的區別在于，景氣前瞻投資需要在大量的一線調研中，發現真實的企業基本面。

在李帥看來，存在兩個基本面，一是市場共識的基本面，比如工程機械行業的產銷數據。這些數據在一個統計周期結束后，擺在分析師案頭，但具有滯后性。另一個是產業真實基本面，廠商賣給經銷商，經銷商再賣給終端，去終端調研經銷商，這才是真實的一線情況。這兩個基本面通常有3至6月的時間差，而李帥的買點通常在兩個基本面中間，即一線真實基本面的右側、市場共識基本面的左側。

在采訪中，李帥并不諱言五月份的巨大回撤。但相比剛入行時，他不會囿于框架，而是堅守在最好的股票上。

蘇格蘭投資機構Baillie Gifford基金經理James Anderson曾在最后一封致投資人的信中如此表示：“我在投資上最大的失誤是不夠激進，對最優秀的公司沒有更大比例買入。沉迷于投資那些平庸資產上的微小成功，以至于浪費了很多時間。”

在李帥看來，優秀的資產值得花時間去挖掘并投注。

近期，藍鯨財經專訪李帥，就他的投資體系以及對當下和未來的市場進行了深入交流。

投資在產業真實基本面右側

藍鯨財經：剛開始管理基金時，你的配置方向和研究員時覆蓋的行業不同，這是自己的積累，還是有其他思路？

李帥：做研究員時，最開始覆蓋周期、制造這兩個板塊。第三年也做了一年的港股研究。很慶幸在研究的早期階段，有機會去看那么多的行業公司，把視野給打開了。

我有意識地不局限于自己的圈子，很早就調研了很多公司和行業，所以我個人簡歷里有一段介紹：“十幾年的時間，一共調研過1200多家A股的上市公司，見過500多位董事長”，這是我個人投研上最大的積累，對我幫助是非常大的。

藍鯨財經：前期主要配置金融、銀行、地產等行業，后來更多配置軍工、新能源、生物醫藥等行業，這種變化來自什么？

李帥：我選的行業是即將進入景氣周期的行業，最主要的是里面能有預期收益不錯的公司。

2019年三季度，在新能源板塊處于低位時，買了電動車；2020年的二季度，軍工的盈利模式有了本質變化，我在當年的五六月份，又買了軍工。這些都是用產業前瞻的研究方法關注到的板塊。

我關注的板塊，一是行業空間足夠大，二是里面的細分行業有足夠的競爭力。

比方說早年的光伏，硅料、硅片、電池、組件，在這些環節，中國企業逐漸在全球市場上的占有份額都提到了80%以上。如果稍微講一點宏大敘事，我個人認為做投資要符合時代背景，當下的時代背景就是“制造強國、科技興國、碳中和”，其實我選的行業是圍繞這些來做的。

藍鯨財經：具體談談如何做產業景氣前瞻投資。

李帥：我的投資方法，總結了20個字，“產業景氣前瞻、優質價值成長、逆向思維順勢而為”。

剛開始做投資時，特別強調逆向，總想找出一些與眾不同的東西來。但太逆向了，時間成本、資金成本會特別高。所以后來又增加了“順勢而為”，只有這個行業空間足夠大，全球技術足夠好，才會花時間研究。

我和其他人的差異主要在于——產業景氣前瞻。2020年下半年，大家拿了很多核心資產。以工程機械行業的某企業為例，這家公司的每月數據是非常好的。但是2020年四季度我去跑經銷商的時候，發現銷售盈利情況并不好。其中最大的經銷商，基本是賣一臺虧一臺，庫存高，而廠商還在給經銷商堆庫存，因為只有這樣廠商的數據才會好。所以這就是一線的真實情況，當時終端已經走不動貨了。

市場共識的基本面是看這個行業和公司報表數據，一線真實基本面傳導至市場共識基本面能差3到6個月的時間。無論是買點和賣點，我都是在這兩個基本面之間。

藍鯨財經：如何確定估值？

李帥：我選擇公司的標準是優質、價值、成長。

但是我定義的價值，完全不是看靜態的市盈率高低，也不只是看PEG。我對安全邊際的核心衡量標尺，就是當前市值除以產能周期下的當年經營活動凈現金流。

我不會刻意預測兩年、三年的業績。大家經常看到習慣性地給一個公司，未來三年業績增速每年25%到30%，但是事后去看，這個區間是最不容易預估的。要么是這個公司高速增長，要么是低于預期。因為宏觀背景在變化，行業周期在變化，很難準確預測十年業績。

如何比較合理地研究判斷？第一，看產能。公司的Capex（資本性支出）投入后，按照符合行業的ROE去看，能產生多少回報。

第二，看經營活動現金流，現金流有時比凈利潤要重要，它是一個企業的真金白銀。打個比方，兩家上市公司都是100億收入，10個億利潤。一家100億收入拿到是現金，另外一家100億收入是客戶給的應收款，那這兩個10億利潤就無法給到相同的市盈率。

第三，看估值。我看的不是靜態市盈率，也不是PEG，更不是PB，而是市值除以現金流。

看好電池和整車

藍鯨財經：重倉新能源車下游的基金經理不多，你為什么買了很多港股新能源車品牌？

李帥：目前我看好中游的電池和下游的整車。對上游的材料相對謹慎，主要原因是過去兩年，材料產能建設非常多，上游資源品的同質化較強，除了極個別特殊材料，比如碳納米管。當產能不再受限時，不可避免地會陷入價格戰。

為什么看好電池？一方面，電池的競爭格局較好，幾家頭部公司也是全球的龍頭企業。另一方面，價格可以傳導，上游原材料將來會降價，同時電池價格可以傳導到下游的整車。

為什么看好整車？首先，主要是看好汽車盈利模式。汽車屬性之一是制造業。制造業有周期屬性，周期最重要評估的是產能利用率，當這些車的銷量開始爬坡的時候，生產線的折舊就會大幅減少，單車就會賺錢。

第二，車的估值會比其他產品高一些，甚至高于電池。因為汽車具有消費品屬性。消費品講究品牌，品牌有溢價。行業前期，很多新勢力不計成本殺入，行業經歷了一輪洗牌，競爭格局會越來越清晰。

舉個例子，傳統車造車的凈利潤能達到8%已屬于較優水平，而海外造車龍頭企業能達到20%以上的凈利率，這就是電動車的彈性。我預計電動車的下一步發展是智能車，盈利模式也會同步提升，它的估值可分為兩部分。

一部分是硬件。隨著產能利用率以及品牌溢價提升，利潤率有望提升。另一部分是軟件，隨著智能化逐步到來，軟件的估值具有高溢價。軟件屬于SaaS賽道，靠出售單月服務，這是大家真正喜歡的現金流，是長坡厚雪的賽道。

藍鯨財經：造車新勢力的二代車出來之后，市場評價褒貶不一，行業洗牌加劇。如何從中把握確定性的機會？

李帥：這個階段更重要的是看它符不符合好的造車盈利模式。

燃油車時代，傳統車的共同特性是品牌力強和車型清晰。如果車型有序、且平臺較少，汽車品牌就能顯著盈利。

比如，美國某傳統車龍頭在2011年崛起，當時它把十幾個平臺整合成ABCD四個平臺，同樣的底盤，換不同的車殼。無論是賣轎車還是賣SUV，都是這條生產線的折舊。折舊是制造業最大成本之一，假設這條生產線原本全球月銷量只有兩萬臺，但現在同時生產5款車型，銷量翻幾倍，它的折舊率就大大降低。

當下新勢力品牌普遍遇到一個問題，新老車型切換時青黃不接，或者消費者暫時無法接受，但這是正常的，汽車行業就是這么一步一步發展過來的。

藍鯨財經：如何看待鋰等上游資源品的價格走勢和投資機會？

李帥：西藏鹽湖、四川、江西宜春，這三個基地產能建設非常快，鋰的生產成本也不高，預期會回歸合理水平。中期來看，鋰礦產能會大量釋放，鋰價預期會回歸合理水平。

電池將來成本會往下走，而且下降幅度會非常大，它的價格又能很好地和下游協同。同時面對全球市場，電池作為制造業的產能利用率還在提升。從下游來看，不僅有電動車，還有儲能。未來電池會和光伏產業一樣走向全球。

新一輪庫存周期即將啟動

藍鯨財經：你曾多次發表觀點看好軍工，也重倉了該行業，這個行業發生了什么變化？

李帥：一是盈利模式的變化。2020年5、6月軍工行情剛啟動時，我第一時間就關注了。當時看到的催化劑是，某主機廠得到了下游客戶十幾個億的補價。補價就是主機廠已經確認了上一年的收入利潤，下游客戶覺得少了，又補了十幾個億。補價說明客戶有求于主機廠，這意味著行業的盈利模式發生變化。

過去的認知中，軍工行業大部分是國企，經營利潤偏低。板塊的盈利模式就是成本加成，毛利只有幾個點。但現在這個板塊的盈利模式發生了變化，下游客戶希望保交貨，希望研發新的機型，所以鼓勵主機廠有附加值。以該主機廠為例，自從補價開始，它的凈利率出現了倍數級的變化。

第二是競爭優勢，軍工行業的競爭格局天然較好。因為它有很強的技術壁壘、資金投入壁壘，還有最重要的是資質壁壘，它一般需要軍工四證。

第三是公司治理。由于盈利模式發生了變化，近幾年一些國企、央企都推出了股權激勵。以前和主機廠缺少交流渠道，現在即使疫情期間，國企軍工董事長也會參加線上交流。投資決策一是看未來，二是看邊際變化。更何況現在軍工板塊估值和消費等其他行業相比是便宜的。

另外，將來民用發展空間非常大，所以軍工板塊的基本面處在大周期內，不是兩三年的短周期，是更大級別的周期。

以前大家覺得軍工是重組板塊，現在認知才剛剛開始轉變，但并沒有產生信仰，普遍還是采取即時交易，所以現在軍工波動比較大。后期會有部分投資者對板塊有信仰。好公司的股價會持續上漲，而不是來回波動。

藍鯨財經：宏觀研究起什么作用，是如何在投資上幫助你的？

李帥：每年我會抓一個市場的主要矛盾，這是宏觀研究對投資的主要作用。無論是以庫存周期為表征的經濟周期，還是以社融、流動性為表征的金融周期，亦或是產業周期，通常都在40個月左右。

上一輪中國經濟周期的起點，是2019年9到10月份，我在當年的半年報中最核心的觀點是，庫存周期即將啟動，市場的主要矛盾將從分母端的低利率，轉向分子端的企業盈利，這是投資周期股最好的階段。

2020年底，加盟中歐時，我的觀點是“抱團瓦解、價值回歸、關注通脹”。我在2021年春節一篇文章中，標題就是“2021年是優質中小市值價值成長的元年”。所謂元年一定是立足于未來三年以上。自上而下地，我看到通脹抬頭，市場將會轉向小票。

更重要的是，我所有的投資決策，都是要看行業、看公司。2020年年底，我發覺有很多股票都符合未來兩年收益翻一倍的預期。這些股票的共同特征是，一是一百億市值左右，二是靜態市盈率都降到15倍以內。

另外，產業投資者開始行動。有的大比例地回購，有的做了股權激勵，股權激勵的解鎖條件非常高。這些股票在此前三四年是不被市場看好的，因為當時大家只關注核心資產。但是這里面有很多好公司，它不是行業的第一名、第二名，而是行業的第三名、第四名，被市場給了過分的折價。所以，我提出2021年是優質的中小市值價值成長的元年。回過頭來看，2021年的風格就是小盤價值，今年是小盤成長。

今年我的觀點，在科創板上市滿3年之際，在科創50指數跌破1000點之時，我認為優質的科創板公司，是夜空中閃亮的明星。我看好科創板，也是和我去年年初看好中小票是一脈相承的。

藍鯨財經：如何看待今年以及未來的市場，看好哪些投資機會？

李帥：這一次的庫存周期可能在今年年底啟動。

首先，刻舟求劍地看，上一輪庫存周期（2019年9月）至今差不多40個月。其次，觀察機床以及機床上游刀具刀片的耗材數據、工控數據，8月是最差的時候，9月開始回升，10月已經大幅好轉了，出口數據也一直強勢。

一個大膽的假設，我認為，庫存周期已經開始在部分行業啟動。

我看好明年的市場。自上而下從三個維度分析市場，第一是以庫存為代表的基本面，對應的是企業的盈利預期；第二是金融周期，對應的是股票市場的流動性；第三是估值，這和風險偏好是同步指標。這也是巴菲特的框架“企業盈利預測、流動性和風險偏好”。

金融周期看四個維度：國內、海外、宏觀、微觀。國內的流動性整體偏寬松趨勢相對明確，現在最大的問題是海外流動性。目前的共識是，美聯儲加息較激進的時刻已經過去，至于空間到底是多少，需要邊走邊看。

第三，現在毋庸置疑的是估值很便宜。可選的行業越來越多，今年上半年，我有把握的行業只有新能源。我把29個行業，分成四個大類。第一是以新能源、軍工為代表的制造業寧組合；第二是以醫藥、白酒為代表的消費類的茅指數；第三類是TMT；第四類是金融周期。

金融周期和2019年9月份一樣，隨著庫存周期的恢復，化工和機械會有所表現，最近機械已經啟動了。且不說全球大宗商品定價，銅、鋰等資源，明年階段性地供需緩和，后期新能源產業也需要用很多銅，所以大宗商品明年依然會有機會。但是從內部結構來看，我認為投資機會將從能源類轉向金屬類。

茅指數跌的時間足夠長，跌的空間足夠大，催化劑也陸續來了。所有在低位的板塊，邊際發生細微變化，就會帶來估值的巨大提升。這和高位板塊不一樣，市場對高位板塊是雞蛋里面挑骨頭。低位板塊則是星星之火可以燎原，所以醫藥行情還會持續。

白酒雖然長期的邏輯被一定程度上破壞了，但是當前處在很便宜的位置，當明年疫情好轉之后，也有階段性機會。

第二TMT、軟件、信創的空間非常大，而且今年真正開始落地。半導體周期是40個月左右，明年年中左右，全球半導體周期也會見底，現在半導體就和之前醫藥一樣，跌幅比較大。我看好明年半導體機會。傳媒、元宇宙，也可能有階段性的主題機會。

整個寧指數里面，我關注電動車和軍工。在這個情況下，自下而上地選公司，滿足選擇條件的公司也不少。同時我認為科創板的機會很大，明年的市場或有較好表現。

關鍵詞： 庫存周期 中歐基金