2023Q1持倉梳理--為分眾重新定性|當前快報

對于分眾這種自己持有時間很長、很熟悉的公司，我希望能夠花更少的精力來跟蹤它。方法就是形成一套標準的檢查清單，定期檢視、動態增補。具體的檢查清單，可參考《一份長期持股的檢查清單》。

(資料圖片僅供參考)

一、媒體點位和海外業務情況

作為分眾的基本盤，22年年報披露的媒體點位情況如下：

跟之前的判斷一樣，分眾的媒體點位依然表現出兩個趨勢：

1.數量方面。自營總量相對穩定，參股和境外數量持續增長。

2.結構方面。自營電梯電視點位中，一線穩定，二線略有增長，三線持續下降；自營電梯海報點位中，一線一直穩定，二線三線前兩年調整后，也基本穩定了。

分眾依然在貫徹自營點位的兩個傾斜：向一二線傾斜，向電梯電視傾斜，三線及以下城市主要靠加盟和參股。

關于參股公司，在2022年5月12日的業績說明會上，管理層明確：參股公司主要包含一些覆蓋區域網絡、在當地影響力較大的公司。這句話的意思，基本可以理解為參股≈三線及以下。

參股的點位，是當年應對新潮沖擊時擴張幅度最大的，也是后來優化得最狠的。20年年報以前，加盟和參股分別對應加盟和外購。

其中，加盟的電視媒體相對穩定，20年年報還是2.4萬個，后續沒有太多優化；外購的電梯海報點位，在20年半年報中，高達114萬個，到了21年半年中，就只剩下7.4萬個了，后續才慢慢重新增長。

經過這一輪調整之后，相對于上一輪周期高點的2017年，公司的自營點位總數量翻倍有余，一線電梯電視點位翻倍有余，二線電梯電視點位增長至3倍有余，一線電梯海報相對穩定，二線電梯海報增長50%以上。

現在，公司不僅點位數量更多，結構也更優，基本盤更穩。從供給側來看，公司已經達到了最佳狀態，只待經濟復蘇，需求端的刊掛率、刊例價起來。

境內業務不僅是分眾的基本盤，短期內也是業績增長的來源。海外業務雖然進展順利，最近又在日本設立了子公司（下圖），但海外無論是東南亞還是日韓，市場規模都遠小于境內，又不是一個統一市場，擴張的方式和節奏都不一樣，很難同時實現高速增長。

在4月29日的業績說明會上，公司透露目前海外業務收入超5億元。上表中的境外子公司合計賺了有1.12億元，凈利差不多20%。這幾個數據，喜憂參半：喜的是海外擴張不僅確實可行，而且盈利能力依然上佳；憂的是海外業務規模實在太小，營收貢獻5%，利潤貢獻4%。

二、營收和凈利潤情況

全年營收94.3億，同比下降36.5%；凈利潤28.4億，同比下降53.5%。除了營收大幅下降之外，我覺得公司這份業績沒有太多可以挑剔的。哪怕去年這種情況下，凈利率依然超過30%。

營業成本37.97億，毛利率59.7%，相對于21年大幅下滑7.8%。分眾的生意就是這樣的特點，成本相對剛性，利潤彈性十足。

利潤表中的亮點是銷售費用率18.9%，雖然同比上升了將近1%，但考慮到營收下降的規模，不得不說公司費用控制的能力極強。這與銷售人員收入的大部分是直接與銷售額掛鉤的提成有關。

管理費用率6.46%，同比大幅上升3.1%。公司的解釋是“主要系本年度公司計提了優化運營人員的離職補償金及年終獎金所致。”同樣的情況還出現在了20年，當年的管理費用率高達5.66%，同比增加0.91%，比18年翻了一倍。公司當年的解釋也是一樣的。

這個可以通過公司的員工變化情況得到證實：

20年公司員工總人數下降4226人，22年下降836人。員工優化的人數不一樣，但考慮到這幾年來就業行情，20、21年員工中主動離職的比例可能較高，但22年可能大部分是被優化，這部分員工工齡也較長，公司的賠償理應更多。

分眾近幾年員工數量的大幅下降，原因是多方面的。20年年報的員工情況變化原因解釋中，公司提到了：

報告期內，鑒于原有換廣告的自有員工的作業模式轉為業務外包和靈活用工的方式，同時隨著技術革新，部分電子廣告上刊從傳統人工轉化為系統推送，故公司員工人數在報告期內有較大幅度的減少。

20年公司的員工薪酬，由19年的14.93億下降為9.34億。雖然因為離職補償，同期的管理費用由19年的5.76億增長至6.84億，但員工總費用下降了5.6億。這個降本增效是成效卓著的。

也降本增效相伴的，是人均薪酬的提升：19年13.57萬、20年13.78萬、21年18.22萬、22年20.72萬。這得益于媒體點位結構向電梯電視傾斜和三四線城市的參股點位。

三. 應收賬款情況

分眾的應收賬款情況可以用兩句話簡單總結：回收情況繼續惡化；公司計提一貫謹慎。毋庸多言，直接上圖：

一年以上期的應收賬款，首次占比超過50%。這是分眾回A以來最糟糕的情況，但公司并未因此放松計提，美化報表。計提的壞賬準備總額，已經到了24.2億元，可以完全覆蓋一年以上的應收款，占應收的比例也高達62.1%。

公司的計提政策讓我很放心。除了計提之外，還有一個核銷明細值得關注：

22年核銷的3595萬中，有3045萬都是互聯網公司。所有公司分行業的壞賬計提比例中，互聯網行業也是最高的。結合去年的營收構成中，互聯網由21年的42.3億，暴跌為11.1億，下半年更是只有2.8億的收入，全年營收占比只有11.7%。

管中窺豹，“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了”的既視感。當年“互聯網通吃中國，江南春通吃互聯網”的盛景，恐怕再也難得一見。資本再也不無序擴張了，互聯網燒給分眾的錢恐怕再也回不到40億了。

分眾需要找到別的廣告主。

四.投資類資產

我把分眾的投資類資產分為債權類和股權類兩大類，它們以多種形式躺在公司的資產負債表中，又以投資收益和公允價值變動損益兩項影響公司的利潤表。見下圖:

債權類投資132.1億，股權類投資56.9億，合計189億。占總資產252.3億的74.9%，凈資產172.9億的109.3%。

其中，定期存款合計52.66億，活期存款合計32.8億，利息收入合計2.28億，綜合利率2.67%。利率合理，但卻很低。

理財產品46.6億，處置收益1.88億，公允價值變動收益-0.22億，合計收益1.66億，收益率3.56%。收益率合理，比存款高。

長期股權投資總額是18.8億，投資收益是3.01億，回報率16.0%。主要得益于押中了數禾科技，這個后面詳細說。

其他權益工具投資，就是一堆股權投資的公司。至于為什么放在這個科目而不是長期股權投資下，有2018年會計政策變更前一直放在“可供出售金融資產”科目下面的原因，也有理由懷疑這些投資很糟糕，管理層有意識的放在這里，不影響利潤，只影響其他綜合收益，才沒那么難看。

這一堆股權投資的公司，截至21年年報累計損失是2.31億，僅22年一年就損失了4.18億，目前累計損失了6.49億。這還是沒有包括之前的上海微點以虧損6100萬的代價轉讓出去了，Mirror Group Limited全額計提了6900萬的損失。

需要特別注意的是，利潤表中的其他綜合收益雖然只有-3.3億，但是得益于外幣折算的差額（見下圖）。在計算投資收益時，這部分應該扣除。

其他非流動金融資產28.9億，處置收益0.84億，公允價值變動損益-4,71億，二者合計-3,87億，收益率-13.4%。公司的股權投資基金項目今年虧得很慘。

上面這一系列亂七八糟的投資業務繞得人眼花繚亂的。說實話，每次在分析分眾的時候，最費勁的不是它的主營業務，反而是這一堆亂七八糟的投資業務，之前甚至做了一份非常復雜的表格來跟蹤情況。

如果你也嫌費勁，建議直接看下面的結論：

22年全年公司投資總收益為-1.54億！這-1.54億，就是合計189億投資類資產2022年全年的投資回報。相當糟糕！過去4年來的業績也并不出眾：

過去幾年公司的債權類投資的綜合回報率3%左右，股權類投資的綜合回報率也并沒有多高。雖然押中了數禾科技，但仍然無法掩蓋“分眾股權投資公司”投資回報率極其低下的事實。

投資真的是一件特別專業、特別難的事兒，無論是個人，還是公司。光有錢，都是不行的。這也是我反感很多公司不分紅，而是亂投資的原因。

好在最近兩年的分紅都已經超過了凈利潤。希望是公司管理層意識到自己投資能力低下了吧！

最后說一說數禾科技。半年報的時候，我覺得它的經營情況不容樂觀，結果年報卻成功逆襲，數據出乎意料的好。有點看不懂這家公司，后續只有繼續密切跟蹤。

五.分眾的重定性

之前我一直不太愿意正視分眾的周期性——典型的屁股決定腦袋。以至于上一輪周期高點13塊左右的時候只賣了60%，后面又在下跌過程中以將近9塊的高價接了飛刀。

經歷了19～22這幾年業績的劇烈波動后，分眾的周期性不是承不承認的問題，而是客觀存在的事實。

不管它的周期性來自于疫情這只黑天鵝，還是新潮的競爭，這些都只是外因，真正的內因是無法規避的兩點:

收入端取決于廣告主的預算和投放節奏，對經期景氣度高度敏感；成本端由于媒體點位的租賃成本相對剛性，利潤對收入高度敏感。

之前有疫情和新潮的競爭，以后還會有各種各樣的黑天鵝和不要命的競爭對手。這些外因會影響公司的收入，讓業績上躥下跳。就像擺不脫應收賬款的宿命一樣，也擺不脫周期的宿命。

承認分眾的強周期特性，并不是否認它的成長性。分眾是一只周期成長股。成長來自于量和價兩個方面。

量的方面，境內媒體點位已經比2017年翻倍有余，境外媒體點位也在不斷擴張。價的方面，隨著經濟復蘇，刊掛率和刊例價都會逐步提升。

過去這幾年受疫情影響，公司的長尾客戶好多都在掙扎求生，一方面削減支出，另一方面投放向能夠直接有快速轉化的抖音等效果廣告傾斜。在營收暴跌、現金流斷裂風險下，今天活下去才是中小企業的第一要義，為明天沉淀品牌資產太過奢侈。逆勢投入是東阿阿膠、湯臣倍健這類大公司的專利，中小企業只有在太平盛世才能“為品牌計長遠”。媒體點位和時長就那么多，這些中小企業新增的邊際需求，就是分眾刊例價和刊掛率提升的原因。

按照過去的慣例，公司的刊例價每年都能提價約10%。提價后廣告主消化一段時間后，刊掛率就開始回升了。

這個提價能力來自于梯媒這個場景受互聯網沖擊最小，客戶越來越意識到梯媒的價值和性價比。這兩點目前來看，在過去幾年內沒有發生結構性的變化。只是公司的業績大起大落，部分掩蓋了提價能力。

不過，公司2017年120億營收、60億凈利潤的業績高點，沒有那么容易達到。為什么這么說？直接上圖吧!

預測它的業績，需要考慮幾個因素的影響：

職工薪酬、媒體資源成本、設備折舊費、其他成本構成的營業成本都中，后面三個都比17年高。同樣的120億營收，毛利潤肯定要少好幾個億。

三項費用率在人員優化后基本能夠持平，管理費用可能還略低一些。政府補助可能相對穩定，減值損失也會隨經濟復蘇的影響而減少，甚至會有些轉回的。但是投資類資產的投資收益、公允價值變動損益卻很難把握，17年是7.5億，21年是5.3億，22年卻是0.7億。

投資業務既沒有讓分眾多賺到錢，也沒有平抑它的周期性，反而是加大了它業績的周期波動，讓分眾的周期成長股的特性更強。

綜合來看，分眾要回到60億的凈利潤，主營業務可能需要130~140億的營收，投資業務不能拖太多后腿。

至于什么時候能夠回到130~140億的營收，與經濟復蘇的進度強相關，真挺難預測的。至于這輪新周期的營收高點會去到多少，什么時候能達到，就更難預測的。

這就是周期股的難以捉摸之處，也是它的魅力之所在。

既然已經重定性了，那分眾的投資策略就需要改變。既然業績彈性極大，估價的彈性也就極大，就不能再像上次周期高點時一樣，只賣掉60%，而是要在合適的位置全部清倉了，也不能在接近9塊的高位接飛刀了。

目前分眾930億的市值，不貴。1300~1500億之間，會是我的第一個賣點，至于后續的賣出情況，還是看業績的情況和其他公司的比價吧！

$分眾傳媒(SZ002027)$

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