全球微動態丨醫健IPO解碼｜高盛中金等資本加持，第三方醫學影像準獨角獸闖關港股

21世紀經濟報道記者 朱萍 實習生 蘭鑫宇 北京報道2023年5月11日，江西一脈陽光集團有限公司向港交所遞交上市申請，這家由中信證券獨家保薦的中國最大醫學影像專科醫療集團創立于2014年，此前，公司已完成多輪融資，投資方包括高盛、中金資本、百度資本、京東健康、奧博資本、江西國控、中國人保等投資機構。

一脈陽光核心業務為三部分：一是影像中心服務，經營自有醫學影像中心或為合作伙伴的醫學影像中心提供運營管理服務；二是影像賦能解決方案，主要幫助醫院等醫療機構客戶選擇及采購影像設備，一脈陽光向客戶提供配套模塊化賦能解決方案，將設備的使用價值最大化；三是一脈云服務，一脈陽光通過一脈云平臺，為內部業務開展、信息化管理及數據驅動運營提供支持，同時以一脈陽光品牌向中國醫學影像行業提供服務。上述三大業務的2022年的營收占比分別為63.4%、34.4%、2.2%。

(資料圖片僅供參考)

在過去的2020年、2021年和2022年三個財年，一脈陽光的營業收入分別為5.01億、5.92億和7.84億元，三年復合增長率為25.1%；其毛利分別為1.569億元、1.752億元及2.37億元，三年復合增長率為22.9%。

當前，一脈陽光除籌備上市外，還在積極推進布局包括湖南、山東、浙江、黑龍江及上海七個新的影像中心在內的多項業務，并已于2023年1月在黑龍江省建立一個區域共享影像中心，4月一個位于湖南省尚未開展業務的旗艦型影像中心取得醫療機構執業許可證。

多輪融資“培育”醫學影像準獨角獸

一脈陽光于2014年10月30日在深圳成立為股份有限公司，其后于2016年7月15日改制為有限公司，又于2021年6月30日再改制為股份有限公司。根據招股書歷史及公司架構部分顯示，一脈陽光自2016年-2021年間已經完成7輪融資，其中重要的融資節點為：

2016年8月，一脈陽光完成A輪融資，與高盛集團的成員公司北京高盛訂立認購協議，有關投資分別于2016年8月及2017年1月以兩次總認購的方式完成，總計對價7343.5萬元。

2018年9月，一脈陽光完成B輪融資，引入百度集團投資工具佰山投資、杭州鏡心、寧波皓冠等投資機構，合計總對價4.3億元。

2020年5月，展開C輪融資，一脈陽光獲得包括北京人保、中金盈潤及江西國控等在內的投資，前兩者分別為中國人保和中金所全資擁有。

2021年7月，一脈陽光繼續獲得由京東健康旗下的京東盈正作為核心戰略投資方領投，北京同輻基金聯合領投的D輪融資，整體融資金額為6.26億元。

經過數輪融資及股權架構的調整，截至最后實際可行日期，一脈陽光股權結構為：南昌一脈17.46%、王先生5.25%、顧先生5.25%、前述投資者69.84%、其他股東2.22%。

以上多輪融資所募的集資金被用于推進一脈陽光的第三方醫學影像中心的建設和多元化醫學影像服務拓展。在該行業多年的深耕及眾多資本的青睞下，一脈陽光被納入2022中國準獨角獸企業100強，并建立起具有自身獨特優勢的護城河，集中體現在規模優勢及牌照壁壘。

當前，一脈陽光已在中國建立和運營了一個覆蓋16個省、自治區及直轄市從一二線城市輻射至54個縣級行政區的醫學影像中心網絡。截至2022年12月31日，該網絡由86個圖像中心組成，包括： 7個旗艦型圖像中心、24個區域共享型圖像中心、42個專科醫聯體型圖像中心及13個運營管理型圖像中心。

據弗若斯特沙利文的數據顯示，按醫學影像中心網點數目、設備數目、執業影像醫生數目、日均檢查量及患者支付的費用計，一脈陽光在中國所有第三方醫學影像中心運營商中排名第一。同時，一脈陽光也是中國唯一一家為整個醫學影像產業鏈提供全面影像服務及價值的醫學影像平臺營運商及管理者。

據了解，醫學圖像中心開業前須按照《醫療機構管理規定》取得《執業許可證》，這是醫學圖像中心最基本的資質要求。醫學影像中心配置大型醫療設備、從事圖像檢查服務，還應取得《放射診療許可證》、《大型醫療設備配置許可證》等運營資質。

根據國家衛健委官方網站數據顯示，全國已生效的第三方醫學影像中心許可登記為155張，其中一脈醫療持有31張許可證，該數據是行業第二的3.1倍，并超過行業2-4名許可證的總計數。

另外，第三方醫學圖像中心市場存在客戶資源壁壘，公立醫院一般選擇有合作經驗的市場參與者簽訂長期合作合同，這也為其建立起獨特的公立醫院客戶資源。

第三方醫學影像的藍海市場

據了解，醫學影像技術是指通過諸如X射線、電磁場、超聲波等若干媒介與人體相互作用，以圖象的形式顯示人體內部組織及器官的結構及密度，供診斷醫師根據圖像提供的信息進行判斷，從而對人體健康狀況進行評價的技術。常用的現代醫學影像技術包括電腦斷層掃描（CT）、核磁共振成像（MRI）、X射線成像、超聲波及核醫學等。由于醫學影像技術的非侵入性、相對安全性及成像可視化等特點，其是支持醫生進行臨床診斷和治療必不可少的一環。

由于整體上優質醫療圖像資源主要集中在大型公立醫院、基層醫療機構影像專業人員圖像服務能力不足以及圖像醫生與臨床醫生之間缺乏互動。目前醫學影像在醫療診斷、指導治療過程中的作用和價值遠遠沒有充分發揮，特別是在基層醫療系統。

數據顯示，同發達國家相比，我國醫學影像資源較為短缺，以CT、MRI和PET/CT裝機數量為例，日本和美國的每百萬人均CT裝機量分別是中國的4.5倍和1.8倍； 每百萬人均MRI裝機量分別是中國的5.0倍和3.6倍； 每百萬人均PET/CT裝機量分別是中國的7.7倍和9.2倍。

得益于患者對圖像檢查和診斷需求的不斷上升以及利好的政府政策的支持，中國第三方醫學影像中心市場近年來穩步發展，并預期將進一步擴大。根據弗若斯特沙利文的數據，按收入計算，該市場的規模由2018年的人民幣8億元增至2022年的人民幣23億元，盡管于往績記錄期受新冠疫情的影響，復合年增長率仍達30.2%，并預期于2030年將達到約189億元，2022年至2030年的復合年增長率為30.1%。

中國醫學影像解決方案市場的規模從2018年的人民幣791億元增長到2022年的996億元，復合年增長率為6.0%，估計期2030年將達到1903 億元，2022年至2030年的復合年增長率為8.4%。

面對醫療影像的藍海市場，自2014年成立以來，一脈陽光順應利好的政策和行業發展趨勢，通過自有自營管理的圖像中心以及向其他圖像中心提供運營管理服務，積累和沉淀了一脈陽光的醫學影像服務能力。經過快速的業務拓展，一脈陽光建立起了圖像中心的規模優勢，確立了在中國第三方醫學影像中心行業的領先地位。

不過需要認識到，處于該行業中游的一脈陽光還面臨著不少風險因素。影像醫學行業價值鏈的最終服務對象為醫院及醫療患者，行業上游通常為醫學影像設備供應商、醫學影像運營服務商、中游為以一脈陽光為代表的第三方醫學醫學影像中心，下游為購買醫學影像服務的醫院及患者。

一脈陽光面臨的風險主要來自于上游儀器供應商與下游客戶的合同訂立風險。數據顯示2020年、2021年及2022年，一脈陽光醫學影像向五大供應商的采購額分別為人民幣2.34億元、人民幣1.83億元及人民幣2.36億元，分別占總采購額的46.6%、41.4%及48.7%。相同年度，最大供應商分別占總采購額的26.2%、17.3%及28.4%。

一脈陽光在招股書中表示一般不會與供貨商及業務伙伴訂立長期協議，不能保證將能夠繼續以合理的價格從供貨商方面購得醫療影像設備及消耗品。此外，不能保證供貨商不會與其競爭對手達成類似的安排。

同樣，作為醫學影像中心服務商，一脈陽光與下游的醫院存在密切的業務關系。在2020年、2021年比2022年，其五大客戶分別占總收入的22.8%、22.4%及25.2%。相同年度，最大客戶分別占其總收入的7.4%、6.5%及9.0%。如果醫院決定終止業務合同或不再與一脈陽光續約，或者一脈陽光無法與更多醫院簽訂業務合同，一脈陽光的業務、財務狀況及經營業績均可能受到不利影響。

另外，一脈陽光向公立醫療機構提供服務及解決方案一般需要參與相關程序。而一脈陽光無法保證將成功通過該等程序。

值得注意的是，盡管作為第三方醫學影像的龍頭企業，一脈陽光仍尚未實現盈利，財報顯示2020年、2021年及2022年，分別產生凈虧損1.2億元、3.82億元及1505.8萬元，至于何時迎來盈利拐點仍有待觀察。

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