價值投資該選好公司還是高性價比？

陳嘉禾 九圜青泉科技首席投資官

眾所周知，價值投資有兩種主流方法。一種偏重于“性價比”，在不同性價比的投資標的之間來回交易，持續尋找價格遠低于價值的公司，保持投資組合的“最佳性價比”。另一種則偏重于“好公司”，特點是買入一家好公司并且長期持有。

那么，“性價比”和“好公司”這兩種投資方法，哪種更容易賺錢？今天，如果我們隨便找幾位投資者問一下，得到的答案大多是：“當然是好公司投資法才是價值投資者的正道啦！巴菲特就是這么說的嘛！”

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的確，今天的巴菲特在投資時，以“好公司”的投資方法更為人們所知，比如他對可口可樂公司、蘋果公司的投資等等。

但是，之所以巴菲特現在選擇“好公司投資法”、而不是“高性價比投資法”，并不是因為“好公司投資法”的投資回報率更高（注意回報率和回報之間的區別），而是因為對于巴菲特現在的投資規模來說，他壓根就沒法選擇“高性價比投資法”。

小資金的優勢

事實上，巴菲特在接受媒體采訪時，曾經清晰的指出：如果資金量沒有那么大，那么他能獲得比現在高得多的回報率。而獲得這種回報率的方法，就是采用他早年跟隨格雷厄姆的投資方法、而不是現在采用的、在保險浮存金杠桿加持下的“好公司投資法”。

在1999年7月5日的美國《商業周刊》雜志中，刊登了這樣一段巴菲特的采訪，名為《小資金量的優勢》。這段采訪的全文如下：

“如果我今天只管理一百萬美元、或者一千萬美元，我的投資會更加充分、更有效率。那些說‘規模對投資沒影響’的人都在瞎扯。我這輩子獲得的最高投資回報率，是在1950年代取得的，當時我完敗了道瓊斯指數，你應該去看一下那些讓人震驚的數字。但是，我當時的投資總金額只有一點點。對于投資回報率（而不是投資回報）來說，錢少是一個非常巨大的優勢。如果我現在只投資一百萬美元，我基本上肯定，我可以幫你一年賺50%。”

在1999年、也就是接受采訪的當年，伯克希爾﹒哈撒韋公司（下簡稱BRK公司）的總資產高達1314億美元。而到了2022年，BRK公司的總資產已經高達9,485億美元。顯然，巴菲特所說的那個“小資金的快樂時代”，對于他來說已經一去不復返了。

巴菲特買賣中石油的啟示

那么，為什么追求高性價比、更在乎估值、交易更多的投資方法，對于資金量巨大的巴菲特來說，已經不再適用了呢？

原因很簡單。首先，對于“高性價比投資法”來說，相對于價值來說低廉的價格，是至關重要的。也就是說，高性價比投資必然要在市場不喜歡一種資產、情緒低沉的時候買入。而市場既然不喜歡這個股票，成交自然就會很清淡。成交很清淡，資金規模太大，就買不到量。

其次，“高性價比投資法”總是在不同的投資標的之間換來換去，以此尋找最優性價比，這就更增加了對成交量的需求。相比之下，“好公司投資法”一旦買入一家企業以后，十幾年、乃至幾十年根本就不交易，對交易量的需求就沒有那么大。

讓我們來看看巴菲特在2002年到2003年之間買入港股中國石油公司（00857）的案例。在2002年到2003年，巴菲特用大約4到5億美元，買入了占總股本大約1.34%的中石油股票。在2003年的中石油年報中，Warren E. Buffett這個名字排列在第三大股東，有興趣的投資者可以去找當年的年報來看。

那么，為什么巴菲特不能買更多的中石油呢？為什么只買到1.3%呢？買到30%不好嗎？問題是，在當時，中石油90%的股票，都由母公司中國石油天然氣集團公司所持有。也就是說，二級市場能買到的所有股票只有10%。

顯然，巴菲特不可能把二級市場的10%都買下來，那樣價格會飛到天上去。1.34%相當于二級市場流通量的1/7，已經是非常大量的買入。

后來，中石油的股票價格在2003年到2007年的短短幾年里，上漲了大約有10倍，巴菲特的這筆投資也賺到了巨大的投資回報率。以5年9倍估算，這筆投資的年復合增長速度（CAGR），高達55%，和前面巴菲特自己說的“50%”相去不遠。

但是，這筆典型的“周期短、看重性價比”、而不是“買入好公司長期持有不動”的投資，雖然給巴菲特賺到了巨額的回報率，可是相對BRK公司在當時的體量來說，又是怎樣的呢？

在2002到2003年，巴菲特在中石油上投入了4到5億美元，就已經買到了中石油所有流通股的1/7。如果假設市場無視巴菲特的買入，他當時買入流通股可能買到的極限、比如1/2，那么也不過是15億美元左右。

從成交量來說，2002年全年，中石油在港股的成交量只有190億港幣，2003年則是637億港幣。按當時港幣和美元大約7.8：1的匯率，兩年的成交量加在一起也只有100多億美元。巴菲特就算買下其中的20%（有經驗的交易員都知道，這已經是非常大的比例，沒人能買下成交量的50%而不擾動價格），充其量也就是20億美元，和上面計算的15億美元相差不多。

而根據2003年的年報，BRK公司的總資產高達1,806億美元。4到5億美元的實際買入額、或者哪怕是15億美元、20億美元的極端買入上限，也很難超過彼時已經非常巨大的BRK公司總資產的1%。

顯然，巨大的規模阻擋了巴菲特繼續利用“高性價比投資法”所能帶來的超高投資回報率。在BRK公司的總資產已經足夠巨大以后，巴菲特所找到的“高性價比投資標的”，已經很難對龐大的資產包產生影響。

片仔癀第二大股東的財富傳奇

所以，對于資金規模沒有今天的巴菲特這么大的投資者來說，完全沒有必要硬抄巴菲特今天的“好公司投資法”，擯棄巴菲特在資金量很小時所善用的“高性價比投資法”、或者說格雷厄姆式的投資法。

須知，正如巴菲特自己所說，如果給他一筆更少的錢，他仍然會開心的撿起“高性價比投資法”。在市場無效時，這種方法能帶來的高額回報，很難被“好公司投資法”趕上。

實際上，在BRK公司的股東大會上，巴菲特的老搭檔查理﹒芒格，就不止一次調侃巴菲特，說他“偶爾還還是會找找以前‘撿煙蒂抽一口’的快樂。”

只不過，在龐大的資產總量、和“高性價比投資法”所必然面對的冷清市場成交、所必需的頻繁交易的共同作用下，后來的巴菲特已經完全沒法應用“高性價比投資法”。在這時候，“好公司投資法”成為了巴菲特僅存的選擇。

當然，“高性價比投資法”和“好公司投資法”各有千秋。雖然巴菲特在資金量小時主要采取“高性價比投資法”、并且取得的成功讓他今天都念念不忘，但是對于善用“好公司投資法”的小資金投資者來說，投資回報率也一樣可以非常驚人。

在A股市場，片仔癀公司（600436）在2022年的第二大股東王富濟，就以十幾年、增長了上百倍的投資業績，譜寫了一段膾炙人口的投資傳奇。從2009年第一次出現在公司的年度報告中，到2022年保持著幾乎相同的持股比例，這筆“買入好公司持續不動”的投資，在13年里增長了大約100倍。

所以說，投資之道從來沒有成法可依。按《孫子兵法》所說，“合于利而動，不合于利而止。”投資者不應該拘泥于“好公司”或是“高性價比”中的一種投資方法，對另一種方法視如異端。我們所應該依靠的唯一投資原則，就是根據自己的特有情況、根據市場的特有性質，做到逐價值而動、唯價值是圖，最大限度的讓投資組合的長期價值增長，由此給長期投資回報帶來最大贏面。

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