國金證券：美國經濟 這次如何“著陸”？

智通財經APP獲悉，國金證券發布研究報告稱，短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價值，中長期或是上世紀60年代和90年代的一個組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：(1)美國經濟進入到一個通脹中樞及其波動率略高的新“大緩和”時代;(2)美聯儲降息空間有限，FFR進入“微調”模式;(3)中、長端利率維持高位，并有可能在復蘇階段創新高;(4)美股偏強;(5)黃金偏弱。

前言：

(資料圖)

時值2023年下半年，美國經濟進入到了“衰退尚未兌現，復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。展望未來，美聯儲暫停加息后，美國經濟如何“著陸”?本文認為，后疫情時代美國經濟的“穩態解”，或是歷史的一個“組合解”。

▍國金證券主要觀點如下：

“經驗主義”的困境：美國經濟，這次似乎不一樣!(現實)

截至目前，在關于美國經濟是否會衰退、以及何時衰退的預判上，市場似乎都被經驗主義“愚弄”了。精巧的預測模型陷入“經驗主義的陷阱”。簡單有效的“拇指法則”也失靈了。隨著銀行流動新年沖擊的消退，美聯儲和市場機構紛紛上調美國經濟增速預測，“軟著陸”(soft landing )預期正在凝聚共識——雖然尚未形成壓倒性優勢。

衰退遲遲不兌現的事實迫使人們思考“這次為何不同”。本文總結了6個方面：(1)超額儲蓄;(2)三個“錯位”：不同經濟體、美國國內不同部門之間，以及貨幣與財政;(3)勞動力市場的供給沖擊;(4)加息節奏的“前置”;(5)“大危機”后居民資產負債表修復;和(6)金融監管體系的重構，歸根到底，直接原因是未出現系統性金融風險。

但是，上述6個解釋是有限度的。它們能解釋衰退為什么遲到，但并非都可以作為“不衰退”的理由。展望未來，居民和企業部門的再融資壓力仍是美國金融脆弱性上升的重要來源，政府部門付息壓力的上升也將掣肘其財政刺激的能力。年內，美國經濟或仍難擺脫“放緩而不衰退、復蘇言之尚早”的“薛定諤狀態”。

加息背景下美國經濟的兩種“著陸”場景：直接“硬著陸”和迂回的“硬著陸”(歷史)

上世紀50年代末以來的75年歷史中(1958至2023年)，美聯儲共執導了13次加息周期。在前12次加息周期中，美國經濟共出現了9次硬著陸和3次軟著陸。機械地計算，加息背景下硬著陸和軟著陸的概率分別為75%和25%。但這顯然高估了加息的負向沖擊。實踐中，不宜脫離加息的細節、經濟的狀態或外生沖擊而將衰退都歸因于貨幣政策。

利用貨幣政策立場和經濟周期兩個變量，可將美國經濟“著陸”的方式歸納為兩種：場景一為直接“硬著陸;場景二為迂回的“硬著陸”——先軟著陸，后硬著陸。直接“硬著陸”的次序大致為：擴張-加息-維持高位-放緩-金融風險-降息-衰退。迂回的“硬著陸”的次序為：加息-維持高位-降息-軟著陸-通脹反彈-加息-金融風險-硬著陸。

未來一段時間內，美國經濟的走勢將取決于三個變量的“合力”：(1)庫存周期;(2)銀行信用周期;(3)貨幣政策立場。短期內，這三個變量都是壓力，從壓力到動力的轉變或最早出現在庫存周期上。預計明年初美國啟動新一輪補庫周期。但是，補庫周期的啟動或增加“去通脹”的不確定性，進而推遲美聯儲降息的時點。

歷史的“組合解”：這次如何“著陸”，大類資產如何演繹?(展望)

關于美國經濟“這次是否不一樣”的討論，目前仍無定論。經驗主義的標準答案是：這次沒什么不一樣，不一樣的只是過程而非結果，衰退“雖遲必至”。經驗和邏輯都說明，通脹壓力越大，貨幣緊縮程度越高，衰退的概率越高。也傾向于認為，迂回衰退的概率更高，且從軟著陸到硬著陸的時間間隔相較歷史均值(45個月)或許更短。

在美聯儲加息周期結束至衰退預期兌現之間，大類資產交易的邏輯存在一定的共性：1)美債收益率基本都是在美聯儲最后一次加息前后觸頂;2)美聯儲加息階段，美股多以上漲行情為主，在利率維持高位階段，美股上漲斜率或更為陡峭(2000年科網泡沫除外);3)黃金在美聯儲加息和利率維持高位階段往往表現不佳。

短期而言，2006-07年案例具有一定的參考價值，中長期或是上世紀60年代和90年代的一個組合：0.7*90年代+0.3*60年代。這意味著：(1)經濟進入到一個通脹中樞及其波動率略高的新“大緩和”時代;(2)美聯儲降息空間有限，FFR進入“微調”模式;(3)中、長端利率維持高位，并有可能在復蘇階段創新高;(4)美股偏強;(5)黃金偏弱。

風險提示

俄烏戰爭持續時長超預期;穩增長效果不及預期;疫情反復。

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