長江宏觀：失業(yè)擔(dān)憂加重

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來源：金融界

作者：于博 劉承昊

作者：于博 劉承昊

10月就業(yè)遭遇結(jié)構(gòu)性沖擊。從用工情況來看，制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)均走弱，反映企業(yè)用工需求偏弱。而從失業(yè)率來看，盡管10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率環(huán)比持平，但31大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率續(xù)升至6％，外來戶籍人口失業(yè)問題惡化。月度數(shù)據(jù)反映疫情蔓延對于人口密集地區(qū)及線下場景就業(yè)的結(jié)構(gòu)性沖擊。

11月疫情影響范圍擴大，失業(yè)擔(dān)憂進一步蔓延。我們在前期報告中曾指出，百度“失業(yè)”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)是央行調(diào)查問卷中當前就業(yè)感受指數(shù)的高頻映射。10月中旬以來，百度“失業(yè)”關(guān)鍵詞搜索指數(shù)環(huán)比逐周走強，且絕對水平高于近6年同期。這反映出，居民對失業(yè)的擔(dān)憂進一步加重。究其原因，或主要緣于疫情及防控政策對于經(jīng)濟活躍度的影響。而伴隨涉疫地級市GDP占比自10月中旬的70％攀升至11月中旬的95％以上，失業(yè)擔(dān)憂也隨之加重。

此類擔(dān)憂極易擾動收入預(yù)期，恐引發(fā)居民支出進一步收縮。就業(yè)連接著收入，收入連接著支出。從歷史經(jīng)驗來看，伴隨就業(yè)預(yù)期不確定性增強，收入預(yù)期將同步轉(zhuǎn)弱。而收入轉(zhuǎn)弱將使得居民支出意愿下降，進一步壓低自身的支出水平，轉(zhuǎn)而增加預(yù)防性需求。立足當下，四季度經(jīng)濟內(nèi)生需求本已偏弱，而預(yù)期轉(zhuǎn)弱或?qū)⑦M一步帶動需求轉(zhuǎn)弱，增加經(jīng)濟失速風(fēng)險。政策仍需積極發(fā)力，方能鞏固增長韌性。

高頻觀察：線下消費再承壓

總結(jié)與展望：11月第3周，供需雙弱特征依舊明顯，高頻景氣并未顯著好轉(zhuǎn)。就上周數(shù)據(jù)來看：1）11月前20天地產(chǎn)銷量降幅擴大，11月前20天乘用車零售增速由正轉(zhuǎn)負，線下消費邊際走弱；2）日耗同比增速回落，工業(yè)生產(chǎn)強度震蕩；3）海外同時定價聯(lián)儲加息放緩和需求走弱，大宗價格周內(nèi)震蕩，國內(nèi)供需雙弱，工業(yè)品價格漲跌不一；4）庫存去補各半，螺紋去庫放緩。

疫情仍在蔓延，上周7天內(nèi)涉疫地級市GDP占比超95％。雖然政策邊際優(yōu)化，但線下消費受沖擊的現(xiàn)象依舊明顯。上周，“長江&；；脈策”10城加權(quán)平均商圈人流環(huán)比回落3.1％，同比降幅擴大至19.5％。即便是社會面疫情較少的上海、杭州，上周商圈人流指數(shù)環(huán)比分別回落3.8％、2.8％，同比降幅分別擴大到21.5％、30.5％。

需求：持續(xù)轉(zhuǎn)弱。【地產(chǎn)】11月前20天，30城地產(chǎn)銷量同比降幅擴大。【乘用車】11月前20天，乘用車零售銷量增速轉(zhuǎn)負。【商貿(mào)文旅】跨地區(qū)人員流動強度邊際回升，商圈客流、電影票房降幅擴大。 。

生產(chǎn)：大多走弱。【下游】上周乘用車半鋼胎開工率持續(xù)回升。【中游】上周沿海電廠日耗同比增速回落，水電出力仍弱。上周鋼鐵高爐開工率續(xù)降，鋼材產(chǎn)量增速續(xù)降。玻璃產(chǎn)量環(huán)比走平。水泥粉磨開工率續(xù)降。上周江浙織機負荷率續(xù)降。

價格：外熱內(nèi)冷。【海外大宗】市場博弈聯(lián)儲轉(zhuǎn)向與經(jīng)濟衰退，大宗美元持續(xù)震蕩。【國內(nèi)生資】上周動力煤、焦煤價格續(xù)降。鋼價續(xù)升，上周水泥價格續(xù)升、玻璃價格續(xù)降。PTA產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格大多回落。鋰電材料續(xù)升，光伏組件價格走平。

庫存：去補各半。【下游】上周十大城市地產(chǎn)庫銷比高位續(xù)升。【中游】上周鋼材庫存去化放緩，水泥庫容比反彈，玻璃庫存回補。滌綸POY庫存天數(shù)續(xù)升。【上游】動力煤、煉焦煤港口累庫。LME銅庫存反彈，LME鋁庫存續(xù)降，全美商業(yè)原油庫存回落。

下游行業(yè)

地產(chǎn)：11月前兩旬地產(chǎn)銷量降幅擴大，庫銷比續(xù)升。11月前兩旬，30城地產(chǎn)銷量同比降幅再度擴大，各線級城市地產(chǎn)銷量降幅均在下滑。地產(chǎn)銷售依舊保持弱勢，主要緣于居民收入增長放緩、散發(fā)疫情影響線下活動。銷售持續(xù)偏弱使得庫存去化進程受阻，上周十大城市商品房庫銷比高位續(xù)升。土地市場方面，伴隨集中供地逐步結(jié)束，土地成交同比增速回落，且底價成交現(xiàn)象增多，反映土地市場依舊冷清。

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乘用車：11月前兩旬批零銷量增速轉(zhuǎn)負，生產(chǎn)回升。11月前20天，乘用車批發(fā)、零售銷量同比增速雙雙轉(zhuǎn)負。乘用車銷量增速下滑的原因可能有三：一是散發(fā)疫情影響線下銷售，二是新能源車購置稅政策延后可能使得購車需求延后；三是居民收入增長邊際放緩。而從生產(chǎn)端來看，伴隨防控政策邊際優(yōu)化，上周半鋼胎開工率回升至歷年同期平均水平。而從庫存來看，10月經(jīng)銷商庫存系數(shù)續(xù)升，高于近3年同期，反映渠道去庫壓力邊際增大。

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商貿(mào)文旅：人員流動仍受限制，線下消費持續(xù)轉(zhuǎn)弱。疫情持續(xù)蔓延，上周報告本土病例的 地級市占全國GDP的比重再度擴大至97.3％。 優(yōu)化20條落地后，雖然市內(nèi)交通和跨地區(qū)人員流動邊際改善，但同比降幅依舊顯著。 就線下消費而言，疫情沖擊的影響持續(xù)顯現(xiàn)，上周“長江&；；；；；脈策”10城商圈客流同比降幅擴大，電影票房同比降幅同 步擴大。

中游行業(yè)

電力：沿海電廠日耗同比增速回落，指向生產(chǎn)仍偏弱。上周發(fā)電端發(fā)力仍舊偏弱。水電方面，上游來水仍舊偏枯，使得水電發(fā)力持平在低位。火電方面，上周沿海八省電廠耗煤雖然環(huán)比走強，但主要緣于氣溫走低帶動取暖用電需求回升，同比維度日耗增速再度回落，反映工業(yè)生產(chǎn)強度仍偏弱。

鋼鐵：預(yù)期支撐價格回升，再度演繹強預(yù)期與弱現(xiàn)實。優(yōu)化防疫20條政策的利好仍在釋放，助推鋼市需求預(yù)期轉(zhuǎn)好，帶動上周鐵礦及主要鋼材品種價格走強。但從表觀需求來看，當前鋼材實際需求仍偏弱，強預(yù)期、弱現(xiàn)實的格局未有明顯改變。但在鋼價走高的助推下，鋼廠盈利水平邊際改善。但鋼廠生產(chǎn)意愿并未明顯轉(zhuǎn)強，主要緣于原材料價格追漲速度較快，或再度挫傷盈利。

水泥：供需雙弱顯露淡季特征，庫容比邊際反彈。伴隨天氣轉(zhuǎn)冷，全國水泥供需逐步步入淡季，上周水泥出貨率、粉磨開工率雙雙續(xù)降。同時，受到疫情影響，下游建筑施工強度普遍不強，導(dǎo)致水泥庫容比高位略升，去化壓力有增無減。就價格而言，全國水泥價格主要受到西南地區(qū)價格上漲帶動。上周西南地區(qū)水泥供需雙雙轉(zhuǎn)弱，但庫容比回落明顯，反映當?shù)毓┙o收縮更為明顯，推動價格邊際走強。

玻璃：減產(chǎn)暫時停步，降價促銷帶動庫存去化。從供給端來看，浮法玻璃主動減產(chǎn)告一段落，產(chǎn)量連續(xù)兩周持平。部分地區(qū)廠商開始降價促銷，降價雖然進一步壓低盈利水平，但使得表觀消費量維持在產(chǎn)量以上，促進庫存加速去化。玻璃庫存去化，反映地產(chǎn)施工強度或在低位回升。但未來天氣轉(zhuǎn)冷對施工影響仍大，玻璃需求持續(xù)轉(zhuǎn)好的概率較低。

化工：訂單偏弱拖累生產(chǎn)，價格與需求螺旋式下滑。上周江浙織機產(chǎn)銷率低位震蕩，反映下游紡服訂單強度偏弱、冬季訂單或所剩無幾。需求偏弱導(dǎo)致生產(chǎn)續(xù)降，上周江浙織機開工率延續(xù)下滑趨勢。供需雙弱使得化纖產(chǎn)業(yè)鏈中下游價格產(chǎn)品大幅回落。下游采購觀望情緒濃厚，導(dǎo)致產(chǎn)成品庫存因持續(xù)堆高，而價格持續(xù)走低，企業(yè)庫存去化壓力進一步增大。

新能源：光伏組件價格持平，鋰電材料價格續(xù)升。光伏方面，在工信部文件指引之下，上游硅料價格漲幅趨緩，價格保持平穩(wěn)。硅料價格走平使得全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價格保持平穩(wěn)。鋰電材料方面，今明兩年鋰電項目建設(shè)投產(chǎn)預(yù)期較強，支撐鋰電原材料需求預(yù)期，持續(xù)推動鋰電材料價格走強。

上游及交運

煤炭：需求走弱抑制價格上漲，港口庫存持續(xù)堆積。動力煤方面，盡管全國氣溫逐步走低帶動火電日耗走強，但從同比來看需求增速仍在較低水平。伴隨大秦線煤炭拉運轉(zhuǎn)好，前期供給偏緊的問題逐步緩解。秦皇島港口庫存逐漸積累，反映下游煤炭采購采購意愿同樣較低。焦煤方面，鋼鐵生產(chǎn)強度持續(xù)偏弱，近期疫情防控政策邊際優(yōu)化一度催動需求預(yù)期回升，但鋼廠生產(chǎn)意愿仍低，焦煤價格仍在回落。

大宗：市場持續(xù)博弈聯(lián)儲政策，大宗、美元持續(xù)震蕩。上周大宗商品與匯率市場持續(xù)對未來美聯(lián)儲加息展開博弈。上半周，美國CPI同比增速超預(yù)期回落的信號持續(xù)推動大宗商品價格回升、美元指數(shù)走弱。而進入下半周，伴隨美聯(lián)儲票委布拉德發(fā)表鷹派言論，大宗商品指數(shù)開始走低，而美元指數(shù)止跌回升。從周度均值來看，上周大宗商品價格指數(shù)分化，美元指數(shù)均值續(xù)降。

有色：需求預(yù)期引領(lǐng)市場定價，銅鋁庫存再度分化。上周基本金屬價格同樣震蕩，市場定價的錨從聯(lián)儲決策逐漸轉(zhuǎn)向?qū)τ诨窘饘傥磥硇枨蟮呐袛嗌稀＞豌~而言，市場預(yù)計中美需求短期仍以下行為主，而伴隨銅供給邊際走強、庫存積累，銅的供需基本面或難支持周初價格，銅價因而逐日走低。而鋁方面，盡管需求預(yù)期同樣偏弱，但由于鋁庫存持續(xù)回落，價格回落趨勢并不明顯，周內(nèi)保持震蕩。

原油：需求預(yù)期持續(xù)偏弱，上周油價承壓續(xù)降。上周原油價格持續(xù)圍繞需求預(yù)期定價。周一，OPEC發(fā)布月報，年內(nèi)第五次下調(diào)今年石油需求預(yù)期。周二，IEA發(fā)布月報，同樣調(diào)低了今年四季度石油消費量預(yù)測，且調(diào)低了明年石油需求增長預(yù)期。主流機構(gòu)集體調(diào)低原油消費量預(yù)測，引發(fā)原油需求持續(xù)走弱的擔(dān)憂，帶動上周油價震蕩走弱。

交運：上周散運、集運價格齊降，物流脈沖仍高。航運方面，上周BDI指數(shù)回落，反映全球大宗商品實際需求仍在低位震蕩。上周重點港口貨物吞吐量續(xù)升，但CCFI、SCFI續(xù)降，或反映11月出口沖量較強，但中期出口仍將保持走弱趨勢。物流方面，雙十一帶動快遞物流迎來脈沖，快遞寄件數(shù)、高速貨車通行量同步走強。

風(fēng)險提示

1、海外深度衰退挫傷我國外需強度；

2、國內(nèi)疫情持續(xù)擴散影響生產(chǎn)韌性。

研究報告信息

證券研究 報告：實體經(jīng)濟洞察2022年第39期： 失業(yè)擔(dān)憂加重

對外發(fā)布時間：2022-11-25

研究發(fā)布機構(gòu)：長江證券研究所

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