一、什么是基金換手率

換手率是主動管理型基金一個重要的指標，用來衡量基金持倉組合的變化頻率，計算公式是：

基金換手率＝（區間基金股票交易額/2）/區間平均股票資產。

(資料圖)

基金換手率通常指的是基金年度換手率，如果一只主動基金的換手率為100%，可以簡單理解為該基金在一年中把全部持倉買賣了一次，也就是把全部持倉組合更換了一次，依此類推。

有經驗的投資者都知道，不同的主動基金，它們的換手率差別是比較大的，有的年度換手率低于100%，而有的則可能超過1000%，也就是說不同主動基金的換手率可能相差10倍以上。

二、影響基金換手率的主要因素

是什么原因造成了主動基金間差距如此巨大的換手率呢？

首先，主動基金的換手率主要取決于基金經理的投資風格。

側重于選股的基金經理更愿意長期持有，換手率較低，投資風格較為穩健或保守；而喜歡追逐熱點、或進行行業或風格輪動的基金經理則交易特征明顯，換手率較高，投資風格較為積極或激進。

這是來自于基金經理的主動因素，也是換手率不同的最重要原因。

其次，基金頻繁申購和贖回，尤其大額申購和贖回，也會影響到主動基金的換手率。

機構持有比例較高的主動基金，通常會出現巨額贖回的情況；而當基民普遍不看好主動基金的未來表現時，可能出現集中贖回。這時，如果基金常備現金不足以支付贖回金額，就需要賣出一些流動性比較好的股票，使得換手率提升。

第三，影響主動基金換手率的因素還有基金規模。

基金規模越小，越有利于基金經理進行頻繁操作，換手率就可能越高；反之，基金規模越大，基金經理換倉的摩擦成本越高，尤其百億以上規模的基金，基金經理越傾向于較長時間持有，換手率就可能越低。

第四，市場行情一定程度上也會影響主動基金換手率。

熊市交投清淡，交易機會偏少，換手率可能偏低；而牛市交投活躍，交易機會也多，換手率就可能偏高。

三、根據換手率選擇主動基金的一般原則

那么，主動基金到底是換手率高好、還是換手率低好？我們如何根據換手率這一指標來選擇主動基金進行投資呢？

我們知道，每位基金經理都有自己獨特的選股與擇時能力。基金經理選股能力強、擇時能力弱，他管理的基金通常換手率會比較低；而如果一位基金經理對自己的擇時能力更有信心，他管理的基金通常會擁有更高的換手率。

站在基金投資者角度，無論基金經理選股能力還是擇時能力強，所管理的基金換手率高還是低，只要合法合規，我們肯定應該選擇能給我們更好回報的那一類。

而從理論上講，低換手率主動基金的收益主要來自于基金經理的選股能力，從價值投資的角度，這種基金的回報主要來自于持有企業的業績增長，基金未來業績的持續性可能更好、投資風格更穩健、更值得信賴；而高換手率主動基金的收益主要來自于基金經理的交易能力，這種基金的投資風格更激進，靠交易這種零和博弈取勝的可持續性應該要差一些。因此，如果兩只主動基金的長期回報差不多，應該選擇換手率低的那一只。

四、實證研究：過去十年不同基金換手率對應的年度收益率數據

問題來了，主動基金換手率高低與業績的相關性到底是什么樣的？100%和超過1000%的換手率，到底多高算高、多高算低呢？

只能用數據說話。

我統計了2013年以來，全部偏股混合型基金年度換手率與當年業績之間的對應關系（2022年是半年報統計的換手率及上半年業績），換手率分成0-100%、100-200%、200-300%、300-400%、400-500%、500-600%、600-700%、700-800%以及800%以上9個區段，以及各自對應的年度業績，詳見表一。

表一 2013-2022年不同換手率區間對應的年度回報

初步印象如下：

1、從換手率分布來看，處于100-300%換手率區間的基金數量占比最高，每個年度幾乎都介于40-50%之間；處于300-500%換手率區間的基金數量次之，占比超過20%；換手率低于100%、超過500%的每個區段的基金數量都很少，5個區段換手率的基金數量總占比不足20%。

也就是說，隨機選擇偏股混合型基金進行投資，大約有80%的概率選到換手率介于100-500%之間的基金。

2、全部偏股混合型基金各年度換手率中位數接近300%，算術平均換手率大約400%。

3、全部偏股混合型基金2015年換手率顯著高于其他年份，2022年上半年換手率顯著低于其他年份（過往年份半年報統計換手率與年報統計換手率差別不大），其他年份換手率差別不太大。

顯然大牛市換手率更高，大熊市換手率更低。

五、過去十年不同基金換手率對應的年度收益率關系分析

我們把各換手率區間對應的各年度中位數收益率及算術平均收益率數據分開統計，并把每個換手率區間對應的全部年度收益率做了簡單算術平均，兩把每個年度收益率最高的兩個數據標紅、收益率最低的兩個數據標綠，結果詳見表二和表三。

表二 2013-2022年不同換手率區間對應的年度中位數回報

表三 2013-2022年不同換手率區間對應的年度算術平均回報

初步結論如下：

1、無論中位數和算術平均收益率，0-100%換手率對應的最低收益率出現頻次最高，分別都是5次；600-700%換手率對應的最低中位數收益率出現頻次次之，出現4次；700-800%以及800%以上換手率對應的最低收益率頻次次之，分別都達到了3次。

200-300%換手率全部年度沒有出現過最低收益率。100-200%、300-400%、400-500%和500-600%換手率出現最低收益率頻次較少，分別只有1-2次。

也就是說，最低收益率更多出現在換手率兩端，0-100%以及600%以上。

2、無論中位數和算術平均收益率，100-200%和500-600%換手率對應的最高收益率出現頻次最高，分別都是4次；0-100%換手率對應的最高收益率出現頻次次之，出現3次；700-800%換手率對應的最高收益率出現頻次最低，1次都沒有出現；其他換手率區段出現最高收益率頻次較少，但相差不大，分別只有1-2次。

最高收益率主要分布在換手率中部區段。

3、0-100%換手率區段很特殊，出現最低收益率的年度頻次最高，但出現最高收益率的頻次也不低。

仔細分析可以發現，0-100%換手率對應的最高收益率年度分別是2016年、2018年和2022年，全部是熊市年度。

由此可見，年度換手不足一次的超低換手率在牛市和震蕩市處于明顯的劣勢，但在熊市中卻處于非常明顯的優勢。

而100-200%的較低換手率區段在熊市中也顯示出了較為明顯的優勢。

偏股混合型基金（主動權益基金）0-100%換手率大體相當于被動指數基金的換手率，詳見表四。

表四 2013-2022年0-100%換手率的偏股混合型基金與全部被動指數型基金換手率比較

也就是說，0-100%換手率的偏股混合型基金，除了應付申購和贖回等情況的被動換手，基本上就處于一種“躺平”狀態。

這種“躺平”狀態在股市行情好的年份是個顯著的缺點，但在股市行情很差的年份卻是個顯著的優點。

我們再把不同換手率區段與相應的年度業績做成拆線圖，這樣看起來更為直觀。

圖中可見：

1、收益率為負的2016、2018和2022年，大體呈現出換手率越高收益率越低的特征。

2、收益率為正的其他年度，0-100%換手率期間對應的收益率基本上都是最低的；100-500%換手率區間，收益率呈現小幅波動，但未見明顯趨勢；換手率超過600%后，大部分年度出現了收益率走低的情形。

再把十年年度的中位數和算術平均收益率做簡單算術平均，然后作出拆線圖，總的趨勢看起來更為明顯。

年度收益率隨著換手率變化呈現出兩頭低中間高的梯形形狀：換手率低于100%以及超過600%，偏股混合型基金年度收益率呈現下降趨勢；換手率介于100-600%區間時，偏股混合型基金的年度回報較高，但不同換手率對應的年度回報差別不大。

六、結論

1、當前主動權益基金超額收益的一部分來自于適度交易，但換手率低于100%的完全“躺平”狀態以及換手率超過600%的激進交易風格總體呈現負收益特征，在選擇偏股混合型基金（經理）時應當盡量避免。

2、換手率處于100-600%區間時，偏股混合型基金的年度回報總體差距不大，但在熊市中100-300%換手率區段具有比較明顯的優勢，從長期持有投資體驗更好的角度看，100-300%換手率區間是最優的選擇。

本文所有觀點和涉及到的基金不構成投資建議，只是我自己投資思考和實踐的一個真實記錄，據此入市投資，風險自擔。

@今日話題@雪球創作者中心@ETF星推官#換手率歷史統計#

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