斑馬消費 楊柘

經過近半年時間的筑底，房地產市場的復蘇已經不可阻擋。

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歷經深度調整之后，沒有任何一個產業會以原來的方式歸來。當地產新周期來臨，我們不得不思考，中國房地產行業往哪里走？什么樣的商業模式更適合？到底有沒有完美的地產模式？

此前，在市場調整期中超然物外的港資房企們，發揮其逆周期布局的特點，大肆抄底，引發了市場的強烈共鳴。

內地房地產市場的雛形，借鑒自早期的港資地產模式。現在，進化成熟的港資地產新模式，又給行業指出了一條新路徑。

房地產的香港模式，物業開發+商業運營相結合，住宅和商業地產互相加持，在控制杠桿率的基礎上，可以兼顧公司的高水平盈利。

就這一點而言，已經有華潤置地、龍湖集團、萬達等幾家明星房企，借鑒并改良了港資地產模式，在“收益、風險、增長”這個看似不可能的三角關系中，盡可能維持了平衡。

房地產的香港模式

剛剛過去的這一輪房地產逆周期，“爆雷潮”蔓延，僅2022年就新增違約主體28家，其中不乏一些曾經的頭部房企。

熟悉房地產行業的人很快發現，這數十家“出險房企”，幾乎沒有一家港資地產商。原因很簡單，港資地產巨頭們，長期維持低杠桿運行。

“三道紅線”的要求推出后，多家頭部房企沒有滿足“剔除預收款項后資產負債率不超過70%、凈負債率不超過100%、現金短債比大于1”的要求而被警示。

對比之下，港資地產巨頭們的負債率，低到令人吃驚。前幾年，它們整體資產負債率在30%左右、凈負債率20%上下、現金短債比超過5。

如此健康的財務表現，它們是如何做到的？其根源在于商業模式的選擇。與內地房企以住宅開發為主不同，港資地產商們信奉物業開發+商業運營的“黃金組合”。

新鴻基旗下的國金中心，成為多個城市的標桿綜合性項目；這幾年以“藝術購物中心”定位而出圈的K11，即來自新世界發展，這家公司的住宅項目也不少；走高端路線的的恒隆廣場，一般會在項目旁帶幾棟住宅，有些直接命名為恒隆府，它們都出自恒隆集團。

將資金快速周轉的物業開發，與需要資金沉淀的商業運營相結合，相得益彰，可以兼顧長期規模與短期業績，實現投資與現金流的正向循環。

從現實來看，這種商業模式幫港資地產巨頭們實現了出色的盈利能力。

當物業開發普遍只能獲得20%或者更低的毛利率時，商業投資業務的租金收入毛利率能夠達到其3倍甚至更多。

對比各自陣營的頭部公司，這種差別更為明確。內房頭部公司毛利率從20%降至10%上下，凈利率逐年下滑；而港資地產老大新鴻基，最近幾個年度的毛利率穩定在50%以上，凈利潤30%以上。

香港模式迭代

早年，中國房地產行業摸著香港模式過河，杠桿推動、高容積率、預售制、公攤制度等，都是學自李嘉誠們。

從1998年房改到現在，25年時間，中國房地產行業將這幾個核心點融會貫通，形成了以住宅開發為主的短平快模式，完成了行業的原始積累。

但是，當以三道紅線為標志的降杠桿要求越來越嚴格；當中國房地產行業進入分化階段，這種簡單粗暴的商業模式，特別是其中衍生出來的極端的高周轉模式，正在逐步退潮。

從趨勢來看，中國新房市場的增長動力，正在不可避免地衰減。住宅市場從增量房市場切換至存量房市場，資源逐漸向一二線城市的核心區域集中，房地產行業的市場集中度將進一步提升。這輪房地產行業調整，更是加深了這種趨勢，行業的重心也將發生變化。

內地房地產行業拿到了港資房企早期的“復習提綱”，“成績”快速提升，但之后的很多年，大部分學生卻忽略了市場已經換了考綱。

我們現在看到的港資地產模式，并非一蹴而就，而是經過了相當長時間的進化與迭代。

早期，由于人口膨脹和“分成出售、分期付款”等售樓制度的發明，香港房地產行業也經歷了多年的野蠻生長。上世紀60到80年代，香港地產商借助股市繁榮上市融資，在行業調整期中開展并購，迅速做大規模，頭部陣營形成。之后，看慣風起云涌的港資地產巨頭們，根據香港市場的特點，發展出了如今的物業開發+商業運營模式。這三步看似簡單，卻歷時近百年。

現在，內地房地產行業正處在香港房地產市場第二個發展階段的尾聲，即將進入第三階段——開發+運營模式。

誰能領航？

學習港資地產模式，也應該看到它的不足。這些香港房地產巨頭，高收益、低風險，但缺乏成長性。

港資地產龍頭，無論是綜合性的新鴻基地產、長實集團、新世界發展，還是以商業地產為主的恒隆集團，多年未見業績增長。

前些年內房狂飆突進的年代，大家意氣風發，調侃港資地產“掉隊”，其實它們也曾經歷過這種激蕩的歲月，所以云淡風輕。

長期缺乏成長性，正常年份倒無傷大雅，一旦市場環境波動，業績下降幾乎不可避免。2022年，新鴻基地產、長實集團、新世界發展等公司均遭遇業績下滑，已經說明了這一點。

站在“收益、風險、增長”這個三角關系的角度上來說，部分內房優等生，牢牢守住了“風險”和“增長”兩點，但盈利能力略顯不足。而一些當年高歌猛進的頭部房企，只看到了“增長”與“收益”，一旦風雨襲來，風險即如影隨形。

在“收益、風險、增長”看似不可能的三角中，內房企有沒有誰盡可能實現了平衡？學習并改良了港資地產模式的華潤置地和龍湖集團，已率先嘗到了甜頭。

這兩家房企，主體上借鑒了港資房企物業開發+商業運營的模式。華潤置地的商業板塊，形成了以萬象天地、萬象城、萬象匯為主的萬象系；龍湖的商業板塊，已打造出龍湖天街、星悅薈等產品系列，滿足不同地塊和區域的商業需求。

龍湖集團最新披露的業績公告顯示，截2022年，公司運營業務及服務業務收入236億元，同比增長25%，經營性利潤占比達到27%；截至2022年底，龍湖于全國32個城市的在手商業項目數量達139個，累計開業運營商場達76座。這個規模，單獨拎出來，足以抗衡任何一家港資地產巨頭。

但是，從整個公司的體量上來說，華潤置地及龍湖集團，仍然是以住宅銷售為主。2022年，龍湖銷售額2015.9億元，進入中國房地產企業銷售排行榜前十。

龍湖早在十余年前就明確提出，每年將以銷售回款的10%作為上限，投資商業等持有型物業。這就能夠讓公司維持一個相對平衡的狀態：以物業開發拉動商業運營，兩項業務互相加持，形成良性循環；住宅開發拉動增長，商業地產實現穩定和長期利潤。

所以，在2022年房地產行業大面積業績下滑甚至是巨額虧損的背景下，龍湖仍然實現了穩定增長。去年，公司收入同比增長12.2%至2505.65億元；歸母凈利潤243.62億元，同比增長2.1%。

成績就能說明問題。學習并改良港資模式，實現多維驅動，應該就是當前中國房地產行業，相對能夠可持續發展的模式。

所以，我們看到，萬科、保利正在努力做大自己的商業業務；這幾年的萬達，一邊穩固自己在商業運營領域的優勢地位，一邊努力推動地產業務王者歸來，去年銷售額同比增長近九成，也是另一個方向的努力。

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