“敢說”的基金年報：有反思，有堅持，有建議

又到了年報季，本文為年報系列文章的第一篇。

之前我對國泰的兩位代表性基金經理程洲和徐治彪進行了詳細梳理，這兩位基金經理都青睞醫藥股的投資，并均對抱團股保持距離，投資風格偏逆向。

而且，他們還有一個非常鮮明的共同點，那就是“敢說”。他們能夠在訪談\定期報告等各種對外發生渠道直言不諱且簡明扼要的表達自己的觀點，哪怕這種觀點與市場主流看法不一致。比如像程洲，在市場高位敢于對白酒及新能源這樣的熱門賽道表達自己不看好的觀點；又比如像徐治彪，敢于在市場底部發聲，并表達不盲目進行風格切換的理由。

【資料圖】

對于表達自我的基金經理，我認為他們的年報可能更值得一看，大家可以更容易從年報中讀出他們對后市的觀點以及對過去投資操作的思考。今天借這個機會聊聊國泰這兩位基金經理。

一、兩位基金經理的投資風格一以貫之

從2022年下半年這兩位基金經理的投資操作來看，他們均反映了各自的風格特點。從換手率來看，程洲和徐治彪各自代表作國泰聚信價值優勢和國泰大健康下半年的換手率分別為179.55%和125.28%，投資操作均不多。具體到行業配置上：

程洲加大了對化工股的配置比例。相對于徐治彪，程洲對持倉行業的調整比例則略大一些，程洲在化工行業的配置由2021年12月底的22%提升至2022年6月底的30%，并繼續提升至2022年12月底的38%。至于在其他行業的配置，除了在2022年上半年顯著降低了電子行業的配置比例外，2022年下半年在各行業的配置比例則變化不大。

徐治彪則保持了行業配置及個股持倉的基本穩定。自2022年半年報徐治彪大幅降低了對醫藥行業的投資比例后（45.61%降至25.67%），下半年則基本保持了行業配置的穩定，將主要持倉集中在醫藥生物、紡織服裝、化工和機械四個行業中。至于重倉持有的個股，則變化不大，并一貫保持著高個股集中度（前十大個股在股票持倉中的占比保持在80%左右），投資標的呈現出少而精的特點（年報顯示其第16大重倉股的倉位僅0.1%），組合整體估值重心略有降低。

二、投資回顧及展望：有反思、有堅持、有建議

如本文開篇所提及，兩位基金經理最大的特點就是敢說且能夠簡明扼要的表達自己的觀點，因此他們在年報中說了什么則值得大家細細品讀。

在翻閱程洲和徐治彪的年報投資回顧及展望后，各自內容的側重點與他們過去一年的業績呈現出非常高的相關性。2022年程洲和徐治彪各自代表作的業績分別為-25.37%和-14.92%，這樣的業績在艱難的2022年都算正常，相對而言徐治彪的單年業績更優。鑒于他們各自的業績差異，程洲在年報中則著重對過去一年投資的得失進行反思，徐治彪則更多的是給持有人提建議，希望大家通過對這幾年行情的演繹總結出經驗教訓，回到投資的常識。

（1）程洲：在投資上要保持定力

程洲在年報中對2022年業績表現不佳的原因進行分析并對錯過的投資機會進行了反思。

他在年報中首先提到了自己在2022年年初對市場給出的判斷，即認為2022年市場面臨較大的下行風險，高估值股票面臨估值回歸壓力，賽道投資可能會面臨著較大的困難。

客觀來說，2022年的市場表現印證了程洲年初給出的判斷，全年市場表現較好的只有兩類板塊，即疫情中受損嚴重的出行鏈以及估值處于絕對低位的地產鏈。然而程洲的業績并不太盡如人意，他給出了詳細分析，國泰聚信價值優勢在2021年年初的前兩大重倉板塊為原料藥和電子，然而這兩個行業在2022年面臨了一些現實的困難，原料藥行業盈利因成本壓力及新產能釋放不及預期，盈利并未如預料中迎來好轉，電子行業則因消費電子需求下滑過快同樣影響盈利，疊加2022年市場疲軟的大環境，這兩個行業表現不佳。

程洲在談到對于投資機會的錯失時，讀來讓我深有同感。他表示自己在2019-2020年持有過的化工及專科仿制藥公司終于兌現了自己此前的預期在2022年逆勢創出了新高，然而自己早在一兩年前就賣出了，從而錯失后面的漲幅。至于這當中的原因，程洲認為一個公司的周期及經營節奏相對于金融從業人員的預期而言要更為復雜，有時候蟄伏的時間比大家想象的時間更長，基金經理出于提高資金使用效率的考慮了便做了賣出，賣出后往往也忽略了后續跟蹤，從而無緣公司經營好轉。他表示：

【程洲】在今后的組合管理工作中要多一份堅持，在賣出股票尤其是止損時要區分賣出的原因是公司核心競爭力或公司治理等質地出現問題，還是僅僅經營周期的問題，對于只是周期問題的公司應該保持持續的跟蹤，底部蟄伏時間越長，市場關注度越低，越可能提供更好的買入價格，而且經歷了更加長時間的調整，企業經營實力會更加扎實，盈利向上彈性也可能變得更大，如果真的出現，那就是最好的戴維斯雙擊，也是對堅持最好的回饋。【程洲】

讀完這部分反思，相信很多朋友會深有同感，對于自己賣出的股票或者基金，不會再回過頭對其進行跟蹤，對自己持有時的觀點進行驗證，等到真正自己的觀點得到兌現時，卻不在場?，F在看來，對于賣出的品種進行跟蹤也是非常有必要的，一方面可以不錯失后續機會；另一方面有始有終，將品種后續基本面表現與事前觀點進行對照，可以更容易發現自身投資思考中存在的問題?；诖耍讨薇硎颈M管2022年電子和原料藥表現不佳，但并不會放棄對這兩個行業的后續跟蹤。

（2）徐治彪：相信投資常識，相信均值回歸

2022年徐治彪的業績相對較佳，他在年報中則花了較多的篇幅對投資基本原理進行闡述，并強調自己的投資理念。

徐治彪在市場判斷上基于“分母定買賣，分子定方向”這一分析框架，強烈的表達了對2023年市場的看好，他表示2023年是類似2019年的投資大年，大多數行業均有投資機會。具體投向上，徐治彪則從確定性角度選擇了成長方向，具體而言：一部分是消費和醫藥這樣的基石倉位，另一部分是新能源和機器人這樣的進攻倉位，另外再基于自上而下邏輯選擇了農藥、直播帶貨及航空葉片等細分領域。

針對過去幾年不少投資者在賽道股投資上追漲殺跌或者忽略估值導致虧損嚴重的問題，徐治彪再次強調了投資中的常識，即估值會向均值回歸。徐治彪表示：

【徐治彪】我們認為股票常識包括產業常識和金融定價常識，其中產業常識決定公司中長期利潤中樞，影響因素主要是行業空間、行業競爭格局、行業公司趨勢等等；金融定價常識決定了估值中樞，影響因素體現在財務指標上主要是 ROE、ROE 穩定性、現金流等；利潤中樞乘以估值中樞就是中長期合理的市值，因此回歸投資長期投資估值肯定是很重要，如果不看估值只爭朝夕追求快的收益，在估值嚴重偏離中樞時，大概率就會戴維斯雙殺，這往往是虧損最大的來源，也就是所謂的追漲殺跌。【徐治彪】

對于這個觀點，我同樣深表認同，歷史上，海內外市場一次又一次的演繹，證實了估值是投資中一個非常重要的考量因素，萬物皆有價，買好公司也要有好價格。忽略估值維度的考量，可能是這幾年投資出現較大虧損的最為直接原因。

三、如何看待這兩位基金經理的后續表現？

我對這兩位基金經理的后續業績表現抱有樂觀態度。通過翻閱他們的年報，整體來看他們不管業績好與壞，都堅持著既有的投資理念和投資策略，并針對業績不及預期的原因進行了詳細而具體的剖析，并對后市的投資方向及思路進行了明確的說明。對于這樣兩位管理規模適中，在經歷過復雜多變牛熊交替的市場環境中取得優秀業績的基金經理，我相信他們投資框架及策略的有效性，后續將繼續對他們保持密切關注。

注：觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。市場有風險，投資需謹慎。

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