華泰柏瑞杜聰、國(guó)投瑞銀周思捷測(cè)評(píng)

前些天看到雪球@今日話(huà)題有關(guān)于測(cè)評(píng)新銳經(jīng)理的活動(dòng)，看到其中名單有兩位我以前看過(guò)并認(rèn)可的經(jīng)理（華泰柏瑞杜聰、國(guó)投瑞銀周思捷），想著寫(xiě)一篇文章。

選擇基金經(jīng)理，要找投資框架/理念/業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定、可以在與市場(chǎng)相處的過(guò)程中反思迭代自己的框架（保持進(jìn)化）、對(duì)自己有著清晰的定位。

@華泰柏瑞基金杜聰，中科大本科通信工程，碩士復(fù)旦金融學(xué)，2014年加入大成基金，主要研究通信行業(yè)，2016年加入華泰柏瑞基金，開(kāi)始研究計(jì)算機(jī)行業(yè)并逐步擴(kuò)展到整個(gè)科技行業(yè)。一路晉升至基金經(jīng)理（2020.08），管理華泰柏瑞積極優(yōu)選股票，2023年一季度規(guī)模約5億。

(資料圖)

從上任基金經(jīng)理到2023年之前，他的業(yè)績(jī)?cè)诳萍蓟鹄锸欠浅?yōu)秀的，下行和震蕩市場(chǎng)中，做出來(lái)了α，他的思維里，看重估值和基本面的匹配程度，不太適應(yīng)今年的市場(chǎng)，AI的主題性投資機(jī)會(huì)，沒(méi)表現(xiàn)出太強(qiáng)的銳度，但守住了下限，業(yè)績(jī)也可以。

最重要的還是他投資框架。能區(qū)分開(kāi)一位經(jīng)理的是對(duì)該資產(chǎn)（未來(lái)不確定性）的定價(jià)。一個(gè)是長(zhǎng)期的定價(jià)，指預(yù)期回報(bào)率（公司的天花板和現(xiàn)在的市值進(jìn)行對(duì)比），會(huì)有一套量化的體系，進(jìn)行打分；另一個(gè)是中短期的定價(jià)，曲率，業(yè)績(jī)?cè)鏊俚囊浑A導(dǎo)。【關(guān)于杜聰投資框架的詳細(xì)介紹、如何應(yīng)用到投資中及進(jìn)化，這篇訪談不錯(cuò)：華泰柏瑞基金杜聰：基于曲率和預(yù)期回報(bào)定價(jià)、自下而上選股alpha突出的科技新貴——對(duì)話(huà)基金經(jīng)理系列（文章標(biāo)題）】

接下來(lái)，我主要寫(xiě)一點(diǎn)我對(duì)于杜聰?shù)恼J(rèn)知（僅供球友們參考）。

“一般而言，曲率的權(quán)重要高于預(yù)期回報(bào)率，因?yàn)轭A(yù)期回報(bào)率是一個(gè)長(zhǎng)期的東西，但是曲率是一個(gè)中短期的東西。長(zhǎng)期的東西相比于中短期的東西，確定性始終是要低一些的。在行情拐點(diǎn)的時(shí)候，曲率的權(quán)重會(huì)更大；在行情的中后期，預(yù)期回報(bào)率的權(quán)重會(huì)更大。”

他的框架，思考的要素很多，有點(diǎn)既要又要的感覺(jué)，希望可以厘清之間的關(guān)系，盡量取到最優(yōu)解。目前這套體系，還不能適應(yīng)大規(guī)模，換手率相對(duì)偏高。整體框架/體系，沒(méi)有太大的問(wèn)題。

我認(rèn)為，他在科技行業(yè)中算“另類(lèi)”了，沒(méi)有選擇追求銳度，一直以來(lái)，思考的是這么控制回撤，怕持有人受不了波動(dòng)，過(guò)去一年，在學(xué)習(xí)宏觀的分析，試圖通過(guò)低頻 擇時(shí)，達(dá)到目的。（其實(shí)作為股票型基金，還是科技行業(yè)，即便這樣，也很難達(dá)到降低波動(dòng)的狀態(tài)）

我記得他在去年下半年的韭圈兒口碑觀路演中說(shuō)到，新能源的β已經(jīng)沒(méi)有了，剩下就是挖掘α的機(jī)會(huì)，比如新能源消納。他也在2021年四季報(bào)就指出關(guān)注信創(chuàng)的機(jī)會(huì)，奈何在信創(chuàng)中沒(méi)找見(jiàn)符合他框架的投資機(jī)會(huì)，就錯(cuò)過(guò)了第一波上漲。

2023年復(fù)盤(pán)反思，以后或許會(huì)加入自上而下的考量，面對(duì)政策驅(qū)動(dòng)的機(jī)會(huì)，找不到合適公司的情況下，也要把β倉(cāng)位打滿(mǎn)。

他自述道，性格內(nèi)斂，喜歡研究、調(diào)研。他的季報(bào)對(duì)于看好的機(jī)會(huì)，寫(xiě)得很詳細(xì)清晰。

不知道他2023一季度第一大持倉(cāng)湯姆貓是不是追高買(mǎi)的？

對(duì)比這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的路演中（22年10月、23年3月），他保持投資框架的相對(duì)穩(wěn)定性，并且也在隨市場(chǎng)給予的反饋，適當(dāng)?shù)淖鰞?yōu)化，在自我認(rèn)知上，他有著清晰的定位（專(zhuān)注于科技創(chuàng)新），日常研究方面，從訪談、季報(bào)中，可以看到他還是很勤奮的（對(duì)研究行業(yè)的跟蹤和投資機(jī)會(huì)把握），在業(yè)績(jī)方面，上任兩年半的時(shí)間里，是可圈可點(diǎn)的。

希望杜聰可以保持這樣的狀態(tài)，繼續(xù)精進(jìn)，日積月累，他這套體系是能有不錯(cuò)的成績(jī)的。

國(guó)投瑞銀周思捷，2011年畢業(yè)后至2017年加入國(guó)投瑞銀基金期間，先后在多家賣(mài)方從事化工研究工作，2021.08正式管理國(guó)投瑞銀境煊靈活配置，2023年一季度規(guī)模約35億。

不管是前任葉青的業(yè)績(jī)，還是自2021.08周思捷正式調(diào)倉(cāng)以來(lái)的業(yè)績(jī)，都是非常能打的。怪不得我關(guān)注的大部分投顧組合持有他，還有一些大v也看好他未來(lái)的發(fā)展。

當(dāng)?shù)谝淮慰此穆费輹r(shí)，他的觀點(diǎn)/論述還是很吸引我的。并沒(méi)有特意傾向于當(dāng)下市場(chǎng)特別熱門(mén)的中小市值公司，持倉(cāng)偏中大市值。

他是一種很純正的價(jià)值投資思維。自述道，30%鄧普頓+70%芒格。在自己的能力圈內(nèi)，逆向買(mǎi)入，敢于重倉(cāng)，保持樂(lè)觀，重視企業(yè)家精神，長(zhǎng)期持有（3-5年）優(yōu)質(zhì)公司，市場(chǎng)狂熱時(shí)，離場(chǎng)。這是一類(lèi)相對(duì)有效的投資策略，可能投資者經(jīng)歷過(guò)前幾年的傷害，對(duì)之產(chǎn)生排斥心理。

周期成長(zhǎng)（或者均衡成長(zhǎng)），由于外部因素影響（譬如宏觀），以周期的方式思考，逆勢(shì)買(mǎi)入公司，希望可以通過(guò)自身的自由現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，盡量有3年1倍的預(yù)期收益率。

研究一個(gè)行業(yè)時(shí)，先研究他的龍頭，找出其競(jìng)爭(zhēng)力，與該行業(yè)的中小市值的預(yù)期收益率做對(duì)比，能排除掉很大一部分。

作為全市場(chǎng)基金，單個(gè)行業(yè)選完好公司（大多數(shù)是龍頭)之后，會(huì)進(jìn)行行業(yè)與行業(yè)間的對(duì)比，他會(huì)和茅臺(tái)未來(lái)的預(yù)期收益率進(jìn)行比較，劃算的話(huà)，就買(mǎi)了。現(xiàn)階段基準(zhǔn)可能是茅臺(tái)。

化工行業(yè)的細(xì)分行業(yè)有很多且復(fù)雜，且周期性強(qiáng)，自他管理組合以來(lái)，也在用化工行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)向全市場(chǎng)擴(kuò)展，像醫(yī)藥、軍工、機(jī)械等行業(yè)在持倉(cāng)中都可以見(jiàn)到，行業(yè)分散。

從前十大持倉(cāng)集中度可以觀察到，自2022年1季度后，集中度由40%提升到現(xiàn)在的80%，持有股票有效數(shù)量大概在15只以?xún)?nèi)，總倉(cāng)位維持在90%左右。周思捷這樣解釋認(rèn)為2022年的熊市，尤其是4月份時(shí)，很多股票的估值由原先的中位數(shù)變到很低，經(jīng)歷了分散持有相對(duì)平庸的公司到逆向集中持有優(yōu)秀公司，并且經(jīng)過(guò)測(cè)算那時(shí)達(dá)到了3年1倍的標(biāo)準(zhǔn)。

買(mǎi)入的公司也會(huì)繼續(xù)跟蹤其產(chǎn)能數(shù)據(jù)等，動(dòng)態(tài)調(diào)整，不會(huì)躺平。

對(duì)于化工行業(yè)，他的看法是，一般每5年一個(gè)周期，21年行業(yè)牛市，22年熊市，之后的三年大概率要精選個(gè)股，獲取alpha，很難有大級(jí)別的β。對(duì)應(yīng)到他的持倉(cāng)，基本都是龍頭，像華魯恒升、萬(wàn)華化學(xué)等。

對(duì)于持倉(cāng)中的快遞行業(yè)（順豐控股），他給出的解釋是，第一，過(guò)去的價(jià)格戰(zhàn)很難回到過(guò)去，第二順豐涉及高端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)其他中低端較強(qiáng)。

其實(shí)周思捷的現(xiàn)在的操作，很容易讓我聯(lián)想到2018年鄔傳雁在投資方面所做的選擇，操作手法很相像。

我以前在雪球上寫(xiě)過(guò)一則關(guān)于周思捷的帖子，讀者對(duì)他的投資方法提出了質(zhì)疑，寫(xiě)的很有道理，歸根結(jié)底，那位讀者的問(wèn)題是需要周思捷舉一些關(guān)于個(gè)股的例子，護(hù)城河、報(bào)表健康、成長(zhǎng)性體現(xiàn)在哪些方面，企業(yè)家在高點(diǎn)和低點(diǎn)做了什么戰(zhàn)略決策等等這也是一位基金經(jīng)理的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

這些東西基金經(jīng)理本人可能不會(huì)公開(kāi)說(shuō)，投資者驗(yàn)證的方法就是看幾年后，這位經(jīng)理的持倉(cāng)是否有切實(shí)的盈利增長(zhǎng)，選股的勝率如何，股票的漲幅等等。

在此之前，更多的取決于是否相信他使用方法論有效性的問(wèn)題，如何評(píng)價(jià)階段性業(yè)績(jī)的問(wèn)題，如何應(yīng)對(duì)他可能到來(lái)的逆風(fēng)時(shí)刻及投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

我相信我的讀者已經(jīng)聽(tīng)過(guò)了很多新銳經(jīng)理，尤其是基金自媒體在2021年后，優(yōu)質(zhì)的黑馬經(jīng)理事后分析文章很多，但投資者大多數(shù)都是在超額收益均值回歸這一階段買(mǎi)入，倒金子塔加倉(cāng)，導(dǎo)致追高。一方面需要把控自己的投資行為，另一方面，就是提升搜集、分析、判斷信息的能力。

我感覺(jué)大多數(shù)投資者并不缺少優(yōu)秀的基金經(jīng)理的姓名，而在于投資行為、心態(tài)的磨練。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文的觀點(diǎn)和內(nèi)容僅出于傳播信息的需要，記錄個(gè)人在投資方面的成長(zhǎng)，僅供參考不構(gòu)成任何投資建議。基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎~

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