21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者楊志錦西安報(bào)道2023年6月10日，在第三屆金融四十人曲江論壇上，2023年《曲江報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱《報(bào)告》）正式發(fā)布，報(bào)告主題為“我國(guó)資本項(xiàng)目開放進(jìn)程中的跨境資本流動(dòng)事實(shí)、風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策”。CF40資深研究員、中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌發(fā)布《報(bào)告》。

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《報(bào)告》建立了包含人民幣匯率變化預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、利差等因素的時(shí)變參數(shù)模型，分別討論這些因素在不同時(shí)期內(nèi)對(duì)不同類型短期資本流動(dòng)的影響。研究結(jié)果顯示，人民幣匯率變化預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)最重要的兩個(gè)因素；中美利差和反映全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)對(duì)我國(guó)短期資本流動(dòng)的影響整體較小，特別是在較低頻率的季度數(shù)據(jù)上表現(xiàn)更加明顯。

張斌表示，對(duì)應(yīng)到經(jīng)典的跨境資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的“推動(dòng)”與“拉動(dòng)”分析框架中，可以描述為我國(guó)短期資本流動(dòng)中“拉”的力量遠(yuǎn)大于“推”的力量，即國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)于我國(guó)跨境資本流動(dòng)的影響遠(yuǎn)大于外部環(huán)境變化帶來的影響。

張斌認(rèn)為，這一發(fā)現(xiàn)至少帶來兩點(diǎn)政策啟示：

一是我國(guó)沒有必要像很多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體那樣通過保持利差減少資本流動(dòng)壓力，以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)為目標(biāo)的貨幣政策和浮動(dòng)匯率制度的組合可以更好地兼顧穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)。這意味著，在同時(shí)面臨經(jīng)濟(jì)景氣度下行和匯率貶值壓力時(shí)，貨幣政策仍然可以選擇降息。因?yàn)樵趶椥詤R率制度保障下，降息雖然會(huì)從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，可以對(duì)短期資本流動(dòng)和人民幣匯率起到明顯支撐作用。

二是通過彈性的匯率價(jià)格波動(dòng)及時(shí)消除人民幣匯率變化單邊預(yù)期，有助于穩(wěn)定短期資本流動(dòng)。匯率形成機(jī)制改革應(yīng)盡可能不再引入逆周期因子，不干預(yù)外匯市場(chǎng)，未來在合適時(shí)機(jī)可以考慮放棄參考籃子貨幣。

《報(bào)告》追蹤2005年以來中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)情況發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本總體呈現(xiàn)凈流出態(tài)勢(shì)。其中，“其他投資”項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了短期資本流動(dòng)的基本格局，其他投資項(xiàng)目下的資本流出規(guī)模較大，是短期資本凈流出的主導(dǎo)力量。“證券投資”項(xiàng)目下資本流動(dòng)規(guī)模則相對(duì)較低且流入和流出相對(duì)平衡。需要說明的是，《報(bào)告》討論的跨境資本流動(dòng)為非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本流動(dòng)，沒有考慮官方儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)帶來的資本流動(dòng)。

報(bào)告提出，國(guó)際比較視角下，中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)狀態(tài)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間存在明顯差異：一是2005年以來，中國(guó)短期資本凈流出，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本都是凈流入；二是中國(guó)短期跨境資本波動(dòng)更劇烈；三是中國(guó)其他投資項(xiàng)目下的資本流入和流出更不平衡；四是中國(guó)和其他新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體短期資本流動(dòng)更多由其他投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多由證券投資項(xiàng)目驅(qū)動(dòng)。

張斌表示，中國(guó)獨(dú)具特色的短期跨境資本流動(dòng)形態(tài)，背后是我國(guó)獨(dú)特的制度環(huán)境、參與主體及其行為動(dòng)機(jī)。漸進(jìn)式的人民幣匯率形成機(jī)制改革下，人民幣保持較長(zhǎng)時(shí)期的單邊變化預(yù)期；管道式的資本項(xiàng)目開放環(huán)境下，外貿(mào)外資企業(yè)而非金融投資者對(duì)短期資本流動(dòng)的影響更突出。這些特征使得與其他經(jīng)濟(jì)體相比我國(guó)短期資本流動(dòng)波動(dòng)較大，且其他投資項(xiàng)目下的資本流動(dòng)主導(dǎo)了多數(shù)時(shí)間內(nèi)的短期資本流動(dòng)。

《報(bào)告》對(duì)中國(guó)跨境直接投資的真實(shí)存量進(jìn)行了測(cè)算和分析。《報(bào)告》指出，近年來，我國(guó)跨境直接投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)。一是我國(guó)的外商來華直接投資（IFDI）和對(duì)外直接投資（OFDI）頭寸有超過70%來自或流向中國(guó)香港、開曼群島和維爾京群島等離岸金融中心。二是來自離岸金融中心的直接投資資金最終來源地除了歐美日韓等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，還有一部分是來自中國(guó)境內(nèi)的“返程投資”。

報(bào)告按照“最終來源”視角識(shí)別出我國(guó)IFDI和OFDI通過離岸金融中心中轉(zhuǎn)的部分以及返程投資的規(guī)模，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的IFDI存量因?yàn)楹雎苑党掏顿Y的影響而被高估、OFDI存量被低估。具體而言：

調(diào)整后的IFDI，來自中國(guó)香港、英屬維爾京群島、新加坡、荷蘭等離岸金融中心的最終投資明顯下降，調(diào)減部分中大多為本身就來源于中國(guó)內(nèi)地的返程投資；具有實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的國(guó)家或地區(qū)對(duì)華投資頭寸相應(yīng)調(diào)增，中國(guó)內(nèi)地前五大IFDI來源地依次是中國(guó)香港、日本、美國(guó)、德國(guó)和韓國(guó)。

調(diào)整后的OFDI，整體上也存在流向離岸金融中心的規(guī)模調(diào)減、流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)國(guó)家或地區(qū)的規(guī)模調(diào)增的特征。其中，投向離岸金融中心中國(guó)香港、新加坡，以及低稅地區(qū)荷蘭的調(diào)整后規(guī)模均有大幅下降，投向開曼群島的OFDI頭寸也在調(diào)整后大幅下降，而投向英屬維爾京群島的OFDI頭寸卻不降反升。

“這意味著出于避稅目的轉(zhuǎn)移的資本大多集中在英屬維爾京群島，以自然人股東設(shè)立的離岸公司或離岸信托形式留存。”張斌表示。

張斌認(rèn)為，上述測(cè)算和分析帶來的主要政策啟示包括：一是大規(guī)模的返程投資容易成為企業(yè)進(jìn)行短期資本跨境套利的外衣，需進(jìn)一步規(guī)范涉外企業(yè)返程投資的申報(bào)和監(jiān)管，合理引導(dǎo)返程投資企業(yè)的跨境資金運(yùn)作。二是加強(qiáng)對(duì)新型資本外流手段的監(jiān)管。監(jiān)管手段應(yīng)與時(shí)俱進(jìn)，進(jìn)一步規(guī)范國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，尤其是對(duì)境外殼公司、機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)轉(zhuǎn)讓流程，以及通過VIE架構(gòu)的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。

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