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        南財快評:通過制度化規范化,推動注冊制下債券市場發展

        近日,中國證監會發布了《關于深化債券注冊制改革的指導意見》(以下簡稱《債券注冊制改革指導意見》),以及《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》(以下簡稱《中介機構債券執業指導意見》)。

        近年來,我國債券市場持續發展。由于債券違約事件逐漸增多,債券市場的能見度也不斷提高,改變了以前較之股票市場的“小透明”狀態。各類新型案例也次第出現。如本月,上海金融法院就第一例資產支持證券欺詐發行案做出了判決,證券公司被判決承擔100%的連帶責任。

        與此同時,隨著證券市場發行注冊制的全面推進,債券市場也持續擴容。以前分頭管理的公司債券和企業債券也逐步走向統一協同發展。這在便利融資的同時,當然也意味著風險事件增加的可能。對此,監管者的立場應該是明確的,即一方面正視、接受債券發行人由于自身經營失敗導致償付不能的市場風險,另一方面,對欺詐、虛假陳述、不實披露等違法行為造成的風險依法予以追究,包括向有過錯的中介機構一并追責。


        【資料圖】

        此次的《債券注冊制改革指導意見》堅持了透明化的原則,作出了系統性制度安排。在事前,主張優化發行審核注冊機制,強化以償債能力為重點的信息披露要求,強化債券承銷分類管理。一方面,要提高優質企業融資便利性,積極服務國家重大戰略和重大項目建設,完善知名成熟發行人等制度,簡化申報材料要求,并強化對科技創新、綠色發展、鄉村振興等重點領域和重大項目建設的債券融資支持,優化工作流程,進一步提升審核效率;另一方面,也要做好企業融資統籌規劃,合理把握發行規模和節奏,防范高杠桿過度融資。對存在公司治理失范、債務短期化、高杠桿過度融資等情形的發行人嚴格把關。

        在事中,加強募集資金管理,規范募集資金使用,嚴禁挪用募集資金、通過財產轉移、關聯交易等危害正常兌付債券本息、甚至故意逃廢債的行為。強化債券存續期管理。完善債券日常監管體系。債券發行人無需是上市公司,但一樣是證券市場的披露義務人,并接受證監會監管。發行人應當加強募集資金專戶管理,按要求定期披露募集資金使用情況。受托管理人應當持續跟蹤發行人募集資金使用情況,督促發行人依法依規使用。

        在事后,健全市場化、法治化、多元化的債券違約風險化解機制,依法打擊債券違法違規行為。較之股票市場,債券市場有更豐富的債券購回、債券置換、回售轉售等債務管理工具可以運用。市場主體在平等協商的基礎上通過債券展期、債務重組等方式化解風險也是一種出路。在要最終出清違約債券時,需要債權人委員會、破產重整等方式,有時還需要通過與地方政府的溝通協作,進一步提升風險管控。

        《債券注冊制改革指導意見》除了提出壓實發行人責任外,也提出壓實中介機構責任。需要注意的是,發行人責任和中介機構責任“壓實”的涵義存在一定的區別。發行人不管年景好壞、有錯沒錯,都有按照合同完全兌付本息的義務。中介機構作為發行的輔助人,只應該在自身行為對投資者具有侵權性質時才應該擔責,例如故意配合發行人實施欺詐,或由于重大過失未能查證、核實發行人披露文件中的“貓膩”,才談得上責任。

        壓實中介機構責任,不能被簡單理解為讓“錢多口袋深”的中介機構多賠錢就行。“壓實”是說在既有法律責任框架下,結合中介機構未勤勉盡責的行為、過錯、對投資者損失的作用力等予以追責,不放縱之,而不是要搞“司法剛性兌付”,過度“找錯”,讓中介機構對投資者未獲兌付的本息差額來兜底。此前由于一些案件的影響,很多中介機構已經對債券市場業務產生了畏難情緒,這是不利于市場的持續發展的。《債券注冊制改革指導意見》提出“提升民營企業債券融資的可得性和便利性,保持債券市場融資渠道總體穩定”,中介機構對民營企業這樣的弱勢發行人的幫助作用也尤其不可忽視。

        所以,對中介機構的責任,應當基于其行為本身進行評價。《債券注冊制改革指導意見》主張督促中介機構健全債券業務質量和執業風險控制機制,完善中介機構執業能力評價體系,強化評價結果運用。《中介機構債券執業指導意見》在程序上做了更多細化,包括:強化承銷受托業務執業規范;完善以發行人質量為導向的盡職調查體系,強化主承銷商督促發行人提升信息披露質量職責,加強承銷環節全過程規范管理;增強受托管理機構持續跟蹤監測和主動管理義務等;明確提高會計師事務所、律師事務所、信用評級、資產評估等執業質量監管要求,實現中介機構債券業務全覆蓋;同時還“視線內化”,不只是從外部對中介機構的行為進行規劃,還要求中介機構的內控部門對業務前臺的有效制衡,突出防范債券發行中商業賄賂、不當承諾等廉潔風險點。

        這既是在事前為中介機構上“緊箍咒”,通過規范他們的行為來減少行為越軌的風險,同時也應當成為中介機構事后進行免責抗辯的具體理由,防范簡單以后果論來追責的做法。

        與股票市場不同,債券市場投資者的機構化程度更高,其中不乏大型國有銀行等專業投資者。債券市場應該是一個投資者更具理性、風險意識和自負其責意識的市場,能容納更高層次的市場博弈。作為直接融資的兩大分支之一,債券市場需要通過遵循市場發展規律,走出自己獨立的道路,而非一個參照股票市場規則的附屬市場。此次兩份《意見》是債券市場制度化、規范化的新一步嘗試。

        (作者系金融法學者)

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