南財快評：通過制度化規范化，推動注冊制下債券市場發展

近日，中國證監會發布了《關于深化債券注冊制改革的指導意見》（以下簡稱《債券注冊制改革指導意見》），以及《關于注冊制下提高中介機構債券業務執業質量的指導意見》（以下簡稱《中介機構債券執業指導意見》）。

近年來，我國債券市場持續發展。由于債券違約事件逐漸增多，債券市場的能見度也不斷提高，改變了以前較之股票市場的“小透明”狀態。各類新型案例也次第出現。如本月，上海金融法院就第一例資產支持證券欺詐發行案做出了判決，證券公司被判決承擔100%的連帶責任。

與此同時，隨著證券市場發行注冊制的全面推進，債券市場也持續擴容。以前分頭管理的公司債券和企業債券也逐步走向統一協同發展。這在便利融資的同時，當然也意味著風險事件增加的可能。對此，監管者的立場應該是明確的，即一方面正視、接受債券發行人由于自身經營失敗導致償付不能的市場風險，另一方面，對欺詐、虛假陳述、不實披露等違法行為造成的風險依法予以追究，包括向有過錯的中介機構一并追責。

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此次的《債券注冊制改革指導意見》堅持了透明化的原則，作出了系統性制度安排。在事前，主張優化發行審核注冊機制，強化以償債能力為重點的信息披露要求，強化債券承銷分類管理。一方面，要提高優質企業融資便利性，積極服務國家重大戰略和重大項目建設，完善知名成熟發行人等制度，簡化申報材料要求，并強化對科技創新、綠色發展、鄉村振興等重點領域和重大項目建設的債券融資支持，優化工作流程，進一步提升審核效率；另一方面，也要做好企業融資統籌規劃，合理把握發行規模和節奏，防范高杠桿過度融資。對存在公司治理失范、債務短期化、高杠桿過度融資等情形的發行人嚴格把關。

在事中，加強募集資金管理，規范募集資金使用，嚴禁挪用募集資金、通過財產轉移、關聯交易等危害正常兌付債券本息、甚至故意逃廢債的行為。強化債券存續期管理。完善債券日常監管體系。債券發行人無需是上市公司，但一樣是證券市場的披露義務人，并接受證監會監管。發行人應當加強募集資金專戶管理，按要求定期披露募集資金使用情況。受托管理人應當持續跟蹤發行人募集資金使用情況，督促發行人依法依規使用。

在事后，健全市場化、法治化、多元化的債券違約風險化解機制，依法打擊債券違法違規行為。較之股票市場，債券市場有更豐富的債券購回、債券置換、回售轉售等債務管理工具可以運用。市場主體在平等協商的基礎上通過債券展期、債務重組等方式化解風險也是一種出路。在要最終出清違約債券時，需要債權人委員會、破產重整等方式，有時還需要通過與地方政府的溝通協作，進一步提升風險管控。

《債券注冊制改革指導意見》除了提出壓實發行人責任外，也提出壓實中介機構責任。需要注意的是，發行人責任和中介機構責任“壓實”的涵義存在一定的區別。發行人不管年景好壞、有錯沒錯，都有按照合同完全兌付本息的義務。中介機構作為發行的輔助人，只應該在自身行為對投資者具有侵權性質時才應該擔責，例如故意配合發行人實施欺詐，或由于重大過失未能查證、核實發行人披露文件中的“貓膩”，才談得上責任。

壓實中介機構責任，不能被簡單理解為讓“錢多口袋深”的中介機構多賠錢就行。“壓實”是說在既有法律責任框架下，結合中介機構未勤勉盡責的行為、過錯、對投資者損失的作用力等予以追責，不放縱之，而不是要搞“司法剛性兌付”，過度“找錯”，讓中介機構對投資者未獲兌付的本息差額來兜底。此前由于一些案件的影響，很多中介機構已經對債券市場業務產生了畏難情緒，這是不利于市場的持續發展的。《債券注冊制改革指導意見》提出“提升民營企業債券融資的可得性和便利性，保持債券市場融資渠道總體穩定”，中介機構對民營企業這樣的弱勢發行人的幫助作用也尤其不可忽視。

所以，對中介機構的責任，應當基于其行為本身進行評價。《債券注冊制改革指導意見》主張督促中介機構健全債券業務質量和執業風險控制機制，完善中介機構執業能力評價體系，強化評價結果運用。《中介機構債券執業指導意見》在程序上做了更多細化，包括：強化承銷受托業務執業規范；完善以發行人質量為導向的盡職調查體系，強化主承銷商督促發行人提升信息披露質量職責，加強承銷環節全過程規范管理；增強受托管理機構持續跟蹤監測和主動管理義務等；明確提高會計師事務所、律師事務所、信用評級、資產評估等執業質量監管要求，實現中介機構債券業務全覆蓋；同時還“視線內化”，不只是從外部對中介機構的行為進行規劃，還要求中介機構的內控部門對業務前臺的有效制衡，突出防范債券發行中商業賄賂、不當承諾等廉潔風險點。

這既是在事前為中介機構上“緊箍咒”，通過規范他們的行為來減少行為越軌的風險，同時也應當成為中介機構事后進行免責抗辯的具體理由，防范簡單以后果論來追責的做法。

與股票市場不同，債券市場投資者的機構化程度更高，其中不乏大型國有銀行等專業投資者。債券市場應該是一個投資者更具理性、風險意識和自負其責意識的市場，能容納更高層次的市場博弈。作為直接融資的兩大分支之一，債券市場需要通過遵循市場發展規律，走出自己獨立的道路，而非一個參照股票市場規則的附屬市場。此次兩份《意見》是債券市場制度化、規范化的新一步嘗試。

（作者系金融法學者）

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