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躁動在春季：當前是股票交易最順暢的階段。11月以來我們在報告“預期的轉折”、“新一輪牛市的起點”報告所提出的堅決看好股票市場、前期的機會在順經濟周期(地產鏈、金融與消費)取得了比較好的印證，上證50、滬深300大幅跑贏中小市值與科創類指數，我們推薦的板塊大多取得了20%以上的升幅。當前部分國內的投資者仍在糾結2023年經濟增長的速度偏慢是否意味著股票市場難以走出一輪可觀的行情。但實際往往是當經濟增長速度較快的時期，股票估值反而比較難給，因為市場會擔心通脹、總量政策的收緊等等，而過去十年當中比較好的行情往往發生在經濟即將復蘇或者弱擴張時期。我們認為，2023年股票市場的核心矛盾并不在經濟增長，而在于過去兩年當中深度挫傷預期的疫情、經濟、地緣政治等關鍵因素的不確定性將在2023年出現系統性的下降，類似宏觀風險下降推動的行情在2014年9月與2019年1月均出現過。行情的機會也將首先出現在困境反轉的行業板塊。我們認為躁動就在春季，當前是股票交易最為順暢的階段，總量政策發力無法證偽、中國經濟重啟在即，開工旺季有望超預期，而股票整體估值仍處在歷史的低位。數據顯示，長線投資者倉位回補已經啟動(外資、理財子、保險等)，繼續看好行情。

本輪行情真正的原因在于宏觀風險與不確定性的系統性降低。2022年高度不確定的疫情、經濟、政治環境使得市場信心受到嚴重沖擊：企業出清壓力進一步加大，居民消費、購房意愿處于底部區間，以至寬松流動性下中長期信貸長期增長低迷，投資者寧可持有低收益的貨幣類資產也不愿意持有金融資產。以上均將在2023年出現逆轉，這也是我們提出“峰回路轉：新一輪牛市的起點”的核心原因，即來自于疫情、經濟和政治關鍵因素的不確定性將出現系統性下降，10月以來疫情防控優化，民營經濟、平臺經濟與房地產政策與表態積極調整，新一屆班子落地、中央經濟工作會議提出“大力提振市場信心、實施擴大內需戰略”，新的一輪信心重建與經濟復蘇正在啟動。宏觀風險與不確定性的下降一方面有助于改善市場對2023-2024年經濟增的預期，另一方面將對推動股票貼現率的下降起到關鍵作用(無風險利率下降，風險偏好回升，投資者對金融資產的持有意愿回升)，股票估值向上抬升。

順經濟周期板塊是當前預期變化最大、阻力最小的方向。我們在年度策略股票風格上有一個重要判斷：經濟弱、政策進、股市進、價值進；經濟穩，政策退，價值退，成長進。當前階段距離經濟企穩仍有距離，總量政策發力無法證偽，同時展望2023年不僅需求會出現擴張，還有可能將出現中下游企業利潤率的改善：1)大宗品價格回落或平穩；2)過去三年疫情沖擊與收縮性的產業政策令中下游行業經歷了深度虧損與供給出清；3)中國疫后的世界更有可能是需求邊際擴張，但供給能力邊際不足的情景，因此盡管2023年經濟增長不一定快，但是中下游企業的利潤擴張卻可能超預期。其次，由于在2022年投資者擔心經濟風險對順經濟周期類的板塊進行了較大幅度的減持，當前機構倉位仍處于歷史較低水平，低風險偏好投資者如配置類的外資、國內絕對收益機構倉位回補將形成重要的交易邊際。參考歷史上市場經歷深度調整后的估值修復行情，往往在政策周期與經濟周期的反轉下股票估值回到歷史均值附近(50%-60%)，當前還有較大的空間。考慮2024年的盈利預期與2019年的股票估值，當前大多數順經濟周期類的板塊仍有20%以上的漲幅空間。

行業比較與主題投資：價值主攻，成長策應。當前階段的重點在與經濟恢復相關的地產鏈、金融與消費，價值主攻，成長策應：第一，地產鏈(推薦：東方雨虹/旗濱集團/志邦家居/老板電器等)；第二，金融(推薦：蘇州銀行/國金證券/中國平安等)；第三，消費(推薦：迎駕貢酒/青島啤酒/寶立食品/美團-W)等、醫藥(推薦：愛爾眼科)。逢低布局成長中的新能源裝備/材料/運營(推薦：長盛軸承/五洲新春/國電電力，受益：岳陽興長)。主題推薦：數字經濟(元宇宙/信創)與國企改革。

風險提示：疫情演化對經濟的沖擊超預期；全球地緣政治不確定性。

（文章來源：國泰君安證券研究）

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