廣發(fā)基金王瑞冬：醫(yī)藥投資“新常態(tài)” 關注“三低長尾龍頭”

近期，一些行業(yè)正在成為北向資金布局的陣地，例如：醫(yī)藥生物。

據(jù)Wind統(tǒng)計，5月29日，北向資金凈買入14.37億元，終結(jié)了此前的連續(xù)3日凈賣出。其中，醫(yī)藥生物板塊獲北向資金凈買入13.19億元，在31個申萬一級行業(yè)中居首；而截至5月29日，醫(yī)藥生物板塊在最近一月和最近三個月的時間里，分別獲北向資金凈買入21.3億元和104.11億元，在申萬一級行業(yè)中排名第3和第2位，同期北向資金凈賣出51.55億元、凈買入301.21億元。

【資料圖】

醫(yī)藥板塊為何會受到北向資金的青睞？經(jīng)過2021年2月以來的連續(xù)下跌之后，醫(yī)藥板塊是否能夠企穩(wěn)止跌，哪些公司有較好投資價值？過去一年，中藥板塊逆勢迭創(chuàng)新高，哪些細分子行業(yè)有望成為下一個“中藥”？

帶著關注度較高的這些話題，我們近期專訪了廣發(fā)醫(yī)藥精選擬任基金經(jīng)理王瑞冬。他擁有生物、材料、經(jīng)濟學三大領域復合教育背景，8年醫(yī)藥研究經(jīng)驗，覆蓋醫(yī)藥研發(fā)和制造、醫(yī)療服務、醫(yī)藥銷售、醫(yī)療器械等等，這也使得其在醫(yī)藥板塊錘煉了相對全面的能力圈。另外，他經(jīng)歷過兩輪完整的醫(yī)藥牛熊行情，對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)周期的認知也更深入。

王瑞冬認為，醫(yī)藥長期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢，需求增長確定性較高。但在醫(yī)保籌資增速下降等壓力下，行業(yè)整體增速或降低，出現(xiàn)全面牛市行情的概率較小，預計是以結(jié)構性行情為主導。具體到個股挑選，他重點關注“三低長尾行業(yè)龍頭”，其具有這幾個特點：一是低政策敏感度；二是低持倉擁擠度；三是低估值，即估值分位數(shù)比較低或者是絕對估值比較低。

低速增長期結(jié)構性行情為主導

問：醫(yī)藥板塊已持續(xù)回調(diào)兩年，近期市場對醫(yī)藥的關注度升溫，你怎么看待？

王瑞冬：自2021年2月以來，醫(yī)藥板塊已經(jīng)連續(xù)兩年調(diào)整。復盤這兩年醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)，有這幾個特征：

一是子行業(yè)間分化大。醫(yī)藥生物（申萬）指數(shù)自2021年2月見頂下跌以來，15個子行業(yè)中，僅有1/3左右的細分子行業(yè)獲得正收益，如中藥、原料藥或者醫(yī)藥批發(fā)等。

二是大小風格的再平衡。在這一輪回調(diào)前，資金抱團醫(yī)藥龍頭股的現(xiàn)象明顯，尤其是器械、CXO等龍頭。2021年2月開始，醫(yī)藥板塊進入回調(diào)，機構持倉集中度高的白馬龍頭，持續(xù)面臨資金流出的拋壓。與此相比，機構持倉占比低的細分行業(yè)龍頭跑出了超額。

三是估值回到合理區(qū)間。截至今年5月末，中證醫(yī)藥指數(shù)的估值水平處于近10年的10%分位數(shù)左右，申萬二級細分子行業(yè)的估值也處于歷史較低的區(qū)域。這也是近期資金重新關注醫(yī)藥的原因之一。

問：從基本面來看，你認為醫(yī)藥行業(yè)的長期投資價值如何？

王瑞冬：從供需角度來看，我們關注醫(yī)藥行業(yè)的長期發(fā)展機遇。

需求側(cè)而言，醫(yī)藥長期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢，預計很長一段時間內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生支出增速會快于GDP的增速。這意味著，醫(yī)藥行業(yè)空間遠沒有達到天花板。同時，醫(yī)藥跟宏觀經(jīng)濟的關聯(lián)性相對較弱，需求增長的確定性也比較高，有較好的逆周期屬性。

供給側(cè)方面，醫(yī)藥行業(yè)在技術層面還有很大的進步空間，還有大量的復雜疾病尚未被攻克，留給企業(yè)很多的機會去研發(fā)相關產(chǎn)品。過去我國醫(yī)藥生物產(chǎn)業(yè)在國際上具備競爭力的行業(yè)大多是基于成本領先或者產(chǎn)業(yè)鏈的集成效率，比如原料藥、低端醫(yī)療器械等，未來十年可能會在真正的創(chuàng)新區(qū)域——比如創(chuàng)新藥、高端醫(yī)療器械等方向有更好的發(fā)展前景。

除了基本面因素，市場關注醫(yī)藥，還有一個支撐因素是機構持倉占比。2009-2021年上半年，全市場基金一直是超配醫(yī)藥，去年三季度的配置比例一度降到4.98%，這是過去13年來全市場基金首次低配醫(yī)藥。從歷史數(shù)據(jù)看，機構在醫(yī)藥的持倉變化與醫(yī)藥相對滬深300的超額表現(xiàn)高度相關，表現(xiàn)同向的概率達到90%。也就是說，機構提升醫(yī)藥持倉占比，板塊表現(xiàn)較好，相對滬深300指數(shù)有超額。目前機構在醫(yī)藥板塊仍處于低配水平，未來配置需求或許會提升。

問：2005-2022年這十幾年間，中證醫(yī)藥指數(shù)僅在2021、2022連著兩年跑輸Wind全A。你如何看待未來醫(yī)藥板塊的行情？

王瑞冬：醫(yī)藥行業(yè)是一個大而全的行業(yè)，雖然行業(yè)的供需格局很好，但我們認為未來行業(yè)大概率會以低速增長，行情以結(jié)構性機會為主。

我們做行業(yè)研究，供需關系是最基本的經(jīng)濟學規(guī)律，也是行業(yè)研究和投資中的最重要的平衡關系。但醫(yī)藥行業(yè)在供需關系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。支付將C端分散的購買力集中起來，與供給端進行議價。充當支付角色的是國家醫(yī)保或商業(yè)保險。

特殊的三方關系，造就了特殊的關系分析模式。其中最為主要的一點是醫(yī)藥行業(yè)長期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫(yī)保資金來源于勞動人口，參保人數(shù)到達瓶頸后，醫(yī)保長期收入增長可能會趨近于人均收入增長的水平，近似GDP增速；另一方面，我們在2030-2040進入深度老齡化，即60、70后全部進入70-80歲，國家醫(yī)保需要覆蓋越來越多的需求。而我國絕大部分藥品、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務都是醫(yī)保覆蓋的，這意味著大部分產(chǎn)品價格螺旋式下降是常態(tài)。

2013年之前十年是醫(yī)保廣覆蓋的十年，醫(yī)保籌資增速、支出增速的中樞在20%左右，但2015年后已經(jīng)逐漸降速到10%左右，長期行業(yè)的增速可能會略快于GDP增速水平，但預計長期維持在兩位數(shù)比較難。我們認為，長期來看，中國醫(yī)保支付總體增速可能是5-10%之間。在此基礎上，醫(yī)藥可能難有全面牛市，但里面會有很多結(jié)構性機會。

關注長尾市場三個維度挖掘細分龍頭

問：在這樣的背景下，你的醫(yī)藥投資思路是怎樣的？

王瑞冬：我的投資思路可以概括為：尋找三低的長尾行業(yè)龍頭，“三低”即低政策敏感度、低機構持倉、低估值分位。

低政策敏感度可以理解為公司絕大部分收入不受集采政策影響；低機構持倉可以看前十大機構持有的百分比，希望在較低范圍內(nèi)；低估值即估值分位數(shù)比較低或者是絕對估值比較低，滿足其中一個要求即可。

除了“三低”標準外，我還希望所選企業(yè)是細分領域的行業(yè)龍頭，即長尾行業(yè)的冠軍，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細分賽道競爭優(yōu)勢突出的龍頭公司，增長確定性比較高。我們希望選一批這樣的細分行業(yè)龍頭，通過企業(yè)的穩(wěn)定成長來獲取Alpha。

問：具體而言，你重點關注哪些方向？

王瑞冬：我們對醫(yī)藥行業(yè)中的30多個細分行業(yè)進行梳理，發(fā)現(xiàn)約有10-15個方向受政策影響較小，長期可以享受需求端量的增長而不用擔心價格的壓力。具體歸納起來有三個方向值得關注：

一是制藥業(yè)上游供應鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發(fā)端，受政策影響而降價的壓力幾乎沒有。

二是非醫(yī)保支付的消費屬性產(chǎn)品。比如保健品、品牌OTC藥品、家用醫(yī)療器械。如果企業(yè)能做出品牌，形成口碑，差異化競爭，中長期有望保持相對穩(wěn)定的增長。

三是具有國際化優(yōu)勢的公司，受國內(nèi)政策影響較小。過去20年，醫(yī)藥行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)升級的過程：2001-2010年國內(nèi)企業(yè)在全球供應鏈扮演的角色是提供利潤率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經(jīng)可以將超聲、PET-CT這樣的影像設備出口到海外。2021年后，我們有一批創(chuàng)新藥開始向海外授權，中國企業(yè)在不斷的獲取微笑曲線右側(cè)的利潤。

問:你能不能舉一個挖掘長尾行業(yè)冠軍的例子？

王瑞冬：過去兩年，我單獨管理時間較長的組合在醫(yī)藥方向的超額收益主要來源于中藥。當時，我買的并不是耳熟能詳?shù)陌遵R龍頭，而是其中非常細分且不起眼的貼膏劑方向。這個細分行業(yè)規(guī)模比較小，但增長不錯，需求端同時受益于老齡化帶來的骨關節(jié)病發(fā)病率上升，以及智能手機普及后頸椎病的年輕化。而且，這個行業(yè)大部分是院外市場，如藥店終端，醫(yī)院端的市場很少，價格受醫(yī)保政策影響較小。我選擇的標的公司，在貼膏劑市場的份額大約在30%，公司當時做了股權激勵，披露了明確的增長目標，歷史的分紅率4-5%，我們認為這家公司的長期價值明顯被低估，于是買入。過了半年多以后，這家公司獲得市場認可。我們持有標的公司兩年時間里，獲得了較好的超額回報。

基金經(jīng)理簡介：

王瑞冬，11年證券從業(yè)經(jīng)歷，3年投資管理經(jīng)驗，現(xiàn)任廣發(fā)基金價值投資部基金經(jīng)理，管理廣發(fā)均衡價值、廣發(fā)核心競爭力等。曾任中國人壽資產(chǎn)管理公司醫(yī)藥研究員、廣發(fā)基金醫(yī)藥行業(yè)研究員。

（風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。購買前請閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。市場有風險，投資需謹慎。過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。）（cis）

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