廣發基金王瑞冬：醫藥投資“新常態” 關注“三低長尾龍頭”

近期，一些行業正在成為北向資金布局的陣地，例如：醫藥生物。

據Wind統計，5月29日，北向資金凈買入14.37億元，終結了此前的連續3日凈賣出。其中，醫藥生物板塊獲北向資金凈買入13.19億元，在31個申萬一級行業中居首；而截至5月29日，醫藥生物板塊在最近一月和最近三個月的時間里，分別獲北向資金凈買入21.3億元和104.11億元，在申萬一級行業中排名第3和第2位，同期北向資金凈賣出51.55億元、凈買入301.21億元。

【資料圖】

醫藥板塊為何會受到北向資金的青睞？經過2021年2月以來的連續下跌之后，醫藥板塊是否能夠企穩止跌，哪些公司有較好投資價值？過去一年，中藥板塊逆勢迭創新高，哪些細分子行業有望成為下一個“中藥”？

帶著關注度較高的這些話題，我們近期專訪了廣發醫藥精選擬任基金經理王瑞冬。他擁有生物、材料、經濟學三大領域復合教育背景，8年醫藥研究經驗，覆蓋醫藥研發和制造、醫療服務、醫藥銷售、醫療器械等等，這也使得其在醫藥板塊錘煉了相對全面的能力圈。另外，他經歷過兩輪完整的醫藥牛熊行情，對醫藥產業周期的認知也更深入。

王瑞冬認為，醫藥長期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢，需求增長確定性較高。但在醫保籌資增速下降等壓力下，行業整體增速或降低，出現全面牛市行情的概率較小，預計是以結構性行情為主導。具體到個股挑選，他重點關注“三低長尾行業龍頭”，其具有這幾個特點：一是低政策敏感度；二是低持倉擁擠度；三是低估值，即估值分位數比較低或者是絕對估值比較低。

低速增長期結構性行情為主導

問：醫藥板塊已持續回調兩年，近期市場對醫藥的關注度升溫，你怎么看待？

王瑞冬：自2021年2月以來，醫藥板塊已經連續兩年調整。復盤這兩年醫藥板塊的表現，有這幾個特征：

一是子行業間分化大。醫藥生物（申萬）指數自2021年2月見頂下跌以來，15個子行業中，僅有1/3左右的細分子行業獲得正收益，如中藥、原料藥或者醫藥批發等。

二是大小風格的再平衡。在這一輪回調前，資金抱團醫藥龍頭股的現象明顯，尤其是器械、CXO等龍頭。2021年2月開始，醫藥板塊進入回調，機構持倉集中度高的白馬龍頭，持續面臨資金流出的拋壓。與此相比，機構持倉占比低的細分行業龍頭跑出了超額。

三是估值回到合理區間。截至今年5月末，中證醫藥指數的估值水平處于近10年的10%分位數左右，申萬二級細分子行業的估值也處于歷史較低的區域。這也是近期資金重新關注醫藥的原因之一。

問：從基本面來看，你認為醫藥行業的長期投資價值如何？

王瑞冬：從供需角度來看，我們關注醫藥行業的長期發展機遇。

需求側而言，醫藥長期受益于人均GDP提升和人口老齡化趨勢，預計很長一段時間內醫療衛生支出增速會快于GDP的增速。這意味著，醫藥行業空間遠沒有達到天花板。同時，醫藥跟宏觀經濟的關聯性相對較弱，需求增長的確定性也比較高，有較好的逆周期屬性。

供給側方面，醫藥行業在技術層面還有很大的進步空間，還有大量的復雜疾病尚未被攻克，留給企業很多的機會去研發相關產品。過去我國醫藥生物產業在國際上具備競爭力的行業大多是基于成本領先或者產業鏈的集成效率，比如原料藥、低端醫療器械等，未來十年可能會在真正的創新區域——比如創新藥、高端醫療器械等方向有更好的發展前景。

除了基本面因素，市場關注醫藥，還有一個支撐因素是機構持倉占比。2009-2021年上半年，全市場基金一直是超配醫藥，去年三季度的配置比例一度降到4.98%，這是過去13年來全市場基金首次低配醫藥。從歷史數據看，機構在醫藥的持倉變化與醫藥相對滬深300的超額表現高度相關，表現同向的概率達到90%。也就是說，機構提升醫藥持倉占比，板塊表現較好，相對滬深300指數有超額。目前機構在醫藥板塊仍處于低配水平，未來配置需求或許會提升。

問：2005-2022年這十幾年間，中證醫藥指數僅在2021、2022連著兩年跑輸Wind全A。你如何看待未來醫藥板塊的行情？

王瑞冬：醫藥行業是一個大而全的行業，雖然行業的供需格局很好，但我們認為未來行業大概率會以低速增長，行情以結構性機會為主。

我們做行業研究，供需關系是最基本的經濟學規律，也是行業研究和投資中的最重要的平衡關系。但醫藥行業在供需關系上有其特殊性，即除了供給、需求，還存在第三方——支付。支付將C端分散的購買力集中起來，與供給端進行議價。充當支付角色的是國家醫保或商業保險。

特殊的三方關系，造就了特殊的關系分析模式。其中最為主要的一點是醫藥行業長期需求和支付端天然存在矛盾。一方面，醫保資金來源于勞動人口，參保人數到達瓶頸后，醫保長期收入增長可能會趨近于人均收入增長的水平，近似GDP增速；另一方面，我們在2030-2040進入深度老齡化，即60、70后全部進入70-80歲，國家醫保需要覆蓋越來越多的需求。而我國絕大部分藥品、醫療器械、醫療服務都是醫保覆蓋的，這意味著大部分產品價格螺旋式下降是常態。

2013年之前十年是醫保廣覆蓋的十年，醫保籌資增速、支出增速的中樞在20%左右，但2015年后已經逐漸降速到10%左右，長期行業的增速可能會略快于GDP增速水平，但預計長期維持在兩位數比較難。我們認為，長期來看，中國醫保支付總體增速可能是5-10%之間。在此基礎上，醫藥可能難有全面牛市，但里面會有很多結構性機會。

關注長尾市場三個維度挖掘細分龍頭

問：在這樣的背景下，你的醫藥投資思路是怎樣的？

王瑞冬：我的投資思路可以概括為：尋找三低的長尾行業龍頭，“三低”即低政策敏感度、低機構持倉、低估值分位。

低政策敏感度可以理解為公司絕大部分收入不受集采政策影響；低機構持倉可以看前十大機構持有的百分比，希望在較低范圍內；低估值即估值分位數比較低或者是絕對估值比較低，滿足其中一個要求即可。

除了“三低”標準外，我還希望所選企業是細分領域的行業龍頭，即長尾行業的冠軍，這種公司的市值體量也許不是很大，但其屬于細分賽道競爭優勢突出的龍頭公司，增長確定性比較高。我們希望選一批這樣的細分行業龍頭，通過企業的穩定成長來獲取Alpha。

問：具體而言，你重點關注哪些方向？

王瑞冬：我們對醫藥行業中的30多個細分行業進行梳理，發現約有10-15個方向受政策影響較小，長期可以享受需求端量的增長而不用擔心價格的壓力。具體歸納起來有三個方向值得關注：

一是制藥業上游供應鏈。包括制藥裝備、藥用輔料、藥用包材，或者科研端儀器、試劑的公司，它們的下游是藥企或高校研發端，受政策影響而降價的壓力幾乎沒有。

二是非醫保支付的消費屬性產品。比如保健品、品牌OTC藥品、家用醫療器械。如果企業能做出品牌，形成口碑，差異化競爭，中長期有望保持相對穩定的增長。

三是具有國際化優勢的公司，受國內政策影響較小。過去20年，醫藥行業處于產業升級的過程：2001-2010年國內企業在全球供應鏈扮演的角色是提供利潤率最低的維生素、原料藥，到了2011-2020年我們已經可以將超聲、PET-CT這樣的影像設備出口到海外。2021年后，我們有一批創新藥開始向海外授權，中國企業在不斷的獲取微笑曲線右側的利潤。

問:你能不能舉一個挖掘長尾行業冠軍的例子？

王瑞冬：過去兩年，我單獨管理時間較長的組合在醫藥方向的超額收益主要來源于中藥。當時，我買的并不是耳熟能詳的白馬龍頭，而是其中非常細分且不起眼的貼膏劑方向。這個細分行業規模比較小，但增長不錯，需求端同時受益于老齡化帶來的骨關節病發病率上升，以及智能手機普及后頸椎病的年輕化。而且，這個行業大部分是院外市場，如藥店終端，醫院端的市場很少，價格受醫保政策影響較小。我選擇的標的公司，在貼膏劑市場的份額大約在30%，公司當時做了股權激勵，披露了明確的增長目標，歷史的分紅率4-5%，我們認為這家公司的長期價值明顯被低估，于是買入。過了半年多以后，這家公司獲得市場認可。我們持有標的公司兩年時間里，獲得了較好的超額回報。

基金經理簡介：

王瑞冬，11年證券從業經歷，3年投資管理經驗，現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發均衡價值、廣發核心競爭力等。曾任中國人壽資產管理公司醫藥研究員、廣發基金醫藥行業研究員。

（風險提示：觀點僅供參考，不構成投資意見。購買前請閱讀《基金合同》、《招募說明書》等法律文件。市場有風險，投資需謹慎。過往業績不代表未來表現。）（cis）

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