短訊！賣藤椒油的幺麻子也要IPO了，細分市場能有多大空間？

《投資者網》黃韻欣

川菜中多用藤椒油入菜，例如藤椒魚片和藤椒雞。幺麻子食品股份有限公司（以下簡稱“幺麻子”）的前身便是以藤椒味菜品為特色的個體工商戶飯店。從藤椒菜餐館到藤椒油廠商，趙氏家族擬帶領幺麻子沖刺深市主板IPO。

(資料圖)

近日幺麻子再次更新招股書，擬推進上市進程。招股書顯示，幺麻子擬發行占發行后總股本比例不低于25%的股份募資5.66億元，據此估算，幺麻子此次IPO估值為22.64億元。以2022年預計的0.84億元至0.91億元凈利潤估算，對應市盈率約在24.88倍到26.95倍之間。

從股權結構上來看，幺麻子是較典型的家族企業，實控人為趙家四口，趙躍軍、龔萬芬是夫妻關系，趙麒和趙麟分別是夫妻倆的長子和次子，四人合計持有幺麻子68.21%的股權。

根據公司管理層預計，2022年公司營業收入為4.37億元至4.59億元，同比下降5.3%到0.54%；2022年公司歸母凈利潤為8446.47萬元至9063.57萬元，同比下降13.72%至7.42%。

主營產品市占率、毛利率下滑

企查查顯示，2019年幺麻子進行了兩輪融資，分別是4月的天使輪和9月的A輪。

公開資料顯示，參與A輪融資的機構有絕了基金，絕了基金是絕味食品和餓了么聯合發起的投資基金；天使輪融資的參投機構是網聚資本，網聚資本是絕味食品旗下投資平臺。從股權結構上來看，絕味食品是幺麻子重要股東，通過網聚投資間接持有幺麻子17.12%的股權。

自2019年絕味食品入股之后，幺麻子對絕味食品的銷售額明顯增加。2019年至2022年上半年，幺麻子向絕味食品及其控制的公司銷售定制藤椒油產品，金額分別為4.06萬元、444.12萬元、429.20萬元和56.03萬元。

幺麻子的銷售額一定程度上受絕味食品需求量的影響。招股書表示，2022年上半年，外部環境影響頻發，重創下游餐飲行業客戶，絕味食品經營情況也受到不利影響，對幺麻子產品的需求有所下降。值得注意的是，絕味食品此前發布2022年業績預告，預計2022年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降73.49%到77.57%。

而對于其和絕味食品關聯交易的公允性，幺麻子表示，公司向絕味食品銷售的主要產品系定制化工業用藤椒油，無同類產品可比價格。合作方式上，絕味食品提出需求，幺麻子進行報價，之后絕味食品擇優選定供應商。

幺麻子藤椒油并非在市場上無競品，淘寶查找顯示，金龍魚、海天味業等官方旗艦店都上架了自營藤椒油產品。和君咨詢資料顯示，在國內藤椒油市場上，與幺麻子形成競爭關系的還有萬佛食品、樹上鮮、五豐黎紅、和鑫農業、丁點兒和寶陽味業等品牌。

幺麻子從事麻系味型特色調味品的產研銷，與幺麻子一樣，同屬于調味品細分賽道的上市公司有安記食品（603696.SH）、仲景食品（300908.SZ）和寶立食品（603170.SH）等。

從調味品類別來看，幺麻子擁有藤椒油、木姜油、花椒油等調味油產品，以及半固態類和液態調味料；安記食品調味品類主要產品包括復合調味粉、天然提取物調味料、香辛料和醬類等；仲景食品的產品矩陣涵蓋醬類、調味油、火鍋底料和調味配料等；寶立食品的調味品產品有粉類復合調味料和醬汁類復合調味料。

2021年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子的營業收入分別為5.49億元、8.06億元、15.78億元和4.62億元；同年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子的調味品業務相關收入分別為3.06億元、8億元、8.43億元和1.78億元。幺麻子的營收體量小于仲景食品和寶立食品，與安記食品相近。從估值上來看，幺麻子此次IPO估值接近安記食品目前市值。

2021年安記食品、仲景食品、寶立食品和幺麻子調味品業務的毛利率分別為34.91%、38.95%、24.57%和36.16%。幺麻子調味品業務的毛利率低于仲景食品，高于安記食品和寶立食品。

幺麻子一直以來深耕于藤椒油市場。和君咨詢數據顯示，2019年中國藤椒油市場規模為11.4億元，2019年幺麻子藤椒油產品的銷售金額約3.66億元，占比32.11%。2020年中國藤椒油市場規模為14.2億元，2020年幺麻子藤椒油產品的銷售金額為3.1億元，占比約21.83%。2020年幺麻子藤椒油市占率已經同比2019年下降10.28個百分點。

此外，幺麻子藤椒油產品的毛利率也出現逐年下降的情況。2020年至2022年上半年，公司藤椒油產品的毛利率分別為43.73%、37.74%和31.49%。公司表示毛利率之所以下滑，一方面是原材料鮮藤椒和菜籽油價格上漲，另一方面固定資產增加、折舊費用上升。從業務模式上來看，公司盈利能力受上游農產品價格變化影響較大。而公司在產能增長的過程中，勢必也會遇到成本把控的問題。

近日，一份新審核細則在網上流傳，據傳主板IPO申報企業的行業被劃定了禁止、閑置、允許和支持上市的類別，而其中就提及，產品為食品、家電、家具、服裝鞋帽等相對傳統、行業壁壘較低的大眾消費企業，從事快消餐飲連鎖業務企業，經營穩健但沒有多少成長空間的為黃燈行業，上市或受限。

事實上，藤椒油不僅可以外購，也可以自釀。也因此藤椒油市場的行業壁壘并不高。此外，藤椒油屬川味調味品，主要受川渝地區喜“麻”食客的歡迎，其市場發展具有一定天花板。據和君咨詢測算，2025年中國藤椒油市場整體規模也僅為41億元左右。

幺麻子能否憑借藤椒油生意成功“攻略”深市主板，似乎仍有待觀察。

產能利用率大打折扣 調減后仍募資3億投產

2019年至2022年上半年，幺麻子調味油的產能利用率分別為110.43%、79.17%、60.79%和49.55%；同期公司復合調味料及休閑食品產能利用率分別為71.29%、68.77%、24.26%和27.92%；同期公司蔬菜制品產能利用率分別為132.28%、105.58%、134.18%和95.80%。

公司表示，調味油產能利用率下降主要因為下游需求減少和新生產線投產，復合調味料及休閑食品產能利用率下滑原因同上。公司蔬菜制品產能利用率相對較高，產能利用較為充分。

從數據來看，幺麻子似乎應該擴張蔬菜制品的產線，同時促進調味油和復合調味料及休閑食品的下游銷量。

然而幺麻子此次IPO，擬募資3.24億元用于年產2萬噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目。而并未增加蔬菜制品的產線。

事實上，幺麻子有出于產能過剩考慮而調減5000萬元的募資金額。公司表示，由于目前按炒制環節核算的復合調味品及休閑食品產能在現階段存在富余，公司擬調減年產20000噸藤椒油及1800噸藤椒系復合調味醬汁及休閑食品建設項目涉及的復合調味品及休閑食品建設對應的全部募集資金投入合計5000萬元。

但調減5000萬元之后，該項目的募資金額仍逾3億元。從募集資金規模詳情來看，原本該項目的擬投資總額是3.74億元，目前擬募集資金投資總額是3.24億元。

從數據來看，調味油生產方面，近年來幺麻子在高峰期的半成品集中加工產能利用率可達到90%以上，公司或是為了保障高峰期產能從而保留該項目。但非高峰期時的產能閑置，還是給公司造成了資源浪費，例如公司在闡述2021年藤椒油毛利率下滑原因時，就曾提及新購置機器設備、固定資產折舊費用增加的問題。目前來看，如何提高下游調味油銷售量、有效利用產能是公司亟待解決的問題之一。

近年來公司主要收入依賴調味油產品，尤其是藤椒油產品。2019年至2022年上半年，公司來自調味油產品的收入占主營業務收入的比例分別為96.37%、96.50%、95.02%和93.37%公司來自藤椒油產品的收入占主營業務收入的比例分別為91.71%、90.72%、88.49%和83.72%。

部分業內人士認為，主營業務單一風險較大，但從募資項目來看，公司似乎還是將更多精力放在深耕藤椒油產品。此次IPO公司擬募集資金總額約5.66億元，除上述提及的3.24億元以外，其余2.42億元用于營銷網絡及信息化建設項目、研發中心建設項目和補充流動資金。

值得注意的是，2019年幺麻子的產品矩陣里面包含方便自熱火鍋，但是該產品當年毛利率為負89.79%，2020年之后幺麻子全面停產停售該產品。而幺麻子的蔬菜制品雖產能利用率較高，但毛利率較低，2022年上半年公司調味油產品毛利率為30.26%，而蔬菜制品產品的毛利率僅為3.46%。（思維財經出品）■

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