本文來源：時(shí)代財(cái)經(jīng) 作者：周嘉寶

免稅概念退潮，曾經(jīng)的“免稅茅”如今處境尷尬。

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2023年開年以來，本土免稅零售巨頭中國(guó)中免（601888.SH）在二級(jí)市場(chǎng)遭遇滑鐵盧，引發(fā)投資者與媒體關(guān)注。

5月26日，中國(guó)中免跌勢(shì)未止，盤中股價(jià)一度跌至2020年6月30日以來歷史最低位的128.88元/股。當(dāng)日，中國(guó)中免報(bào)收130.7元/股，總市值2704億元。這與其巔峰時(shí)期相去甚遠(yuǎn)，2021年2月，中國(guó)中免股價(jià)曾漲至402.78元/股，總市值超8000億元，如今市值縮水幅度超5000億元。

H股方面，中國(guó)中免（1880.HK）股價(jià)也由年初的224港元/股跌至5月25日的134.2港元/股，下跌幅度達(dá)42%。

機(jī)構(gòu)正在減持中國(guó)中免。5月5日，摩根大通對(duì)中國(guó)中免H股的持股比例由5.35%降至4.55%。海通國(guó)際研究亦顯示，中國(guó)中免基金重倉(cāng)持股占流通股本比例由2021年第一季度的10.5%降至2023年第一季度的4.2%。

在中國(guó)中免2022年度業(yè)績(jī)交流會(huì)上，股價(jià)表現(xiàn)不佳也成為投資者們熱切關(guān)注的問題。有投資者直言，“公司對(duì)于市值管理的預(yù)期，和投資者的預(yù)期差異太大”“股價(jià)一直跌不停，公司估值還是太高了？”

中國(guó)中免董事、總經(jīng)理王軒回應(yīng)稱，“二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、股指波動(dòng)以及投資者心理預(yù)期等諸多因素影響。公司目前能做的就是持續(xù)開展和做好主營(yíng)業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。”

香頌資本董事沈萌認(rèn)為，中國(guó)中免此前的股價(jià)波動(dòng)主要是受免稅概念的激勵(lì)，與業(yè)務(wù)基本面和業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度不大。當(dāng)免稅概念熱度消退，股價(jià)開始回歸合理區(qū)間。“免稅業(yè)務(wù)隨著防疫政策調(diào)整，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)者的吸引力有所下滑。加上經(jīng)濟(jì)下行壓力，免稅業(yè)務(wù)的預(yù)期減弱。”

消費(fèi)不及預(yù)期，中國(guó)中免業(yè)績(jī)滑鐵盧

中國(guó)中免的股價(jià)頹勢(shì)與其持續(xù)疲軟的業(yè)績(jī)不無關(guān)系。

2022年，中國(guó)中免營(yíng)業(yè)收入同比下降19.57%至544.33億元，歸母凈利潤(rùn)同比下降47.89%至50.3億元，接近腰斬。公司的銷售毛利率也大降5.29個(gè)百分點(diǎn)至28.39%。基本每股收益則為2.53元，同比下降48.88%。

利潤(rùn)下滑的情況在2023年第一季度并沒有實(shí)質(zhì)性的好轉(zhuǎn)。截至今年3月31日，中國(guó)中免雖然營(yíng)收增長(zhǎng)23.76%至207.69億元，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑10.25%至23.01億元。

中國(guó)中免董秘常筑軍回應(yīng)媒體時(shí)表示，一季度凈利同比下降10%主要受去年匯率波動(dòng)的影響，公司一季度營(yíng)業(yè)成本有所增加，此外，由于傳統(tǒng)口岸免稅店陸續(xù)恢復(fù)營(yíng)業(yè)，出入境客流增加，免稅店租金相應(yīng)有所增長(zhǎng)。

成本急劇上漲，銷售不及預(yù)期是中國(guó)中免當(dāng)前最為棘手的問題。“租金成本和商品成本，中國(guó)中免都沒有管控好。”資深零售專家王國(guó)平對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)說。

租金成本方面，機(jī)場(chǎng)客流量是決定中國(guó)中免向機(jī)場(chǎng)支付成本費(fèi)用高低的關(guān)鍵指標(biāo)。時(shí)代財(cái)經(jīng)了解到，在疫情期間，因?yàn)榭土髁考眲p少，部分機(jī)場(chǎng)與中國(guó)中免簽訂了補(bǔ)充協(xié)議，租金大跳水。

而當(dāng)下，疫情政策調(diào)整帶來機(jī)場(chǎng)客流的大幅回升，亦讓中國(guó)中免在各大機(jī)場(chǎng)的保底銷售基數(shù)、店面管理費(fèi)用等硬性支出項(xiàng)大幅上調(diào)。

圖片來源：國(guó)信證券研報(bào)

王國(guó)平指出，“在合作中，機(jī)場(chǎng)的本質(zhì)是‘販賣流量’，并不保證轉(zhuǎn)化。在當(dāng)前階段，很大一部分機(jī)場(chǎng)客流的消費(fèi)目的并不強(qiáng)，流量增長(zhǎng)沒有帶來預(yù)期的購(gòu)買轉(zhuǎn)化。”他表示，流量質(zhì)量的下滑導(dǎo)致了中國(guó)中免成本的變相增加。

除了租金成本，因?yàn)閰R率而增加的商品成本也成為中國(guó)中免難以避免的問題。“中國(guó)中免的商品大多為渠道采購(gòu)模式，去年，中國(guó)中免在匯率高位采購(gòu)了大量庫(kù)存，雖然今年銷售端折扣有所減少，但是消費(fèi)者的需求下行導(dǎo)致銷售不及預(yù)期，提高折扣沒有辦法對(duì)沖這一塊的影響。”

在今年一季度，國(guó)際美妝巨頭雅詩(shī)蘭黛營(yíng)收利潤(rùn)大幅下滑。集團(tuán)將原因歸因于中國(guó)、韓國(guó)等亞洲地區(qū)旅游零售渠道恢復(fù)緩慢，該季度雅詩(shī)蘭黛集團(tuán)全球旅游零售有機(jī)銷售額下滑45%。而中國(guó)中免正是雅詩(shī)蘭黛該渠道第一大客戶。

出海韓國(guó)不利，中免的新增長(zhǎng)點(diǎn)在哪？

中國(guó)中免能否回歸增長(zhǎng)？

沈萌對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，“業(yè)績(jī)下滑本質(zhì)上仍然是免稅業(yè)務(wù)的收益結(jié)構(gòu)缺少成長(zhǎng)基礎(chǔ)，加上出國(guó)旅行政策調(diào)整后，加劇了國(guó)內(nèi)免稅市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。”中國(guó)中免增長(zhǎng)前景令人擔(dān)憂。

目前，中國(guó)中免有兩個(gè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)頗受市場(chǎng)關(guān)注，一是海外旅游零售渠道，二是市內(nèi)免稅。

2022年，中國(guó)中免新增DUTY ZERO銅鑼灣店和中環(huán)店2家香港零售網(wǎng)點(diǎn)；柬埔寨國(guó)人購(gòu)物政策落地，中國(guó)中免亦布局了柬埔寨免稅業(yè)務(wù)。不過，今年初中國(guó)中免卻在韓國(guó)免稅渠道競(jìng)標(biāo)中失利，或預(yù)示海外市場(chǎng)的開拓并不容易。

據(jù)韓國(guó)《亞洲日?qǐng)?bào)》消息，除新羅、樂天、新世界和現(xiàn)代四家韓國(guó)免稅店外，中免集團(tuán)也遞交投標(biāo)申請(qǐng)競(jìng)標(biāo)仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營(yíng)權(quán)。近日，當(dāng)投資者問及競(jìng)標(biāo)結(jié)果，中國(guó)中免回應(yīng)稱，“據(jù)有關(guān)消息，韓國(guó)仁川國(guó)際機(jī)場(chǎng)免稅特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的中標(biāo)者均為其本國(guó)企業(yè)。未來公司在鞏固國(guó)內(nèi)渠道的同時(shí)，將積極拓展海外渠道。”

沈萌認(rèn)為，在海外渠道競(jìng)爭(zhēng)中，中國(guó)中免對(duì)比其他國(guó)際免稅巨頭，在體制機(jī)制和經(jīng)營(yíng)管理營(yíng)銷等方面還有較大的差距。

王國(guó)平則指出，中國(guó)中免的海外渠道開拓難度相對(duì)較大。“（海外渠道）中國(guó)中免還在試水，其他巨頭也會(huì)發(fā)力，他們同樣要對(duì)資本市場(chǎng)負(fù)責(zé)。國(guó)際旅游零售市場(chǎng)一定是更傾向于和傳統(tǒng)免稅巨頭的合作，中國(guó)中免如果想贏得渠道，就需要給出足夠高的報(bào)價(jià)，但如果價(jià)格過高，收益就上不來。”

相比海外市場(chǎng)的拓展滯緩，近期，中國(guó)中免在市內(nèi)免稅頻頻落子。“市內(nèi)免稅是新的增長(zhǎng)點(diǎn)。”中國(guó)中免在回應(yīng)投資者提問時(shí)直言。

今年3月，中國(guó)中免公告向另一免稅央企中國(guó)出國(guó)人員服務(wù)有限公司 （下稱“中出服”） 出資12.28億元，獲得其49%的股權(quán)，成為中出服的第二大股東。

時(shí)代財(cái)經(jīng)了解到，中出服是唯一一家面向國(guó)人的市內(nèi)免稅運(yùn)營(yíng)商。這一類免稅店針對(duì)年滿16周歲的中國(guó)公民，入境后180天內(nèi)可限額限量購(gòu)買免稅品，且可以現(xiàn)場(chǎng)提貨。此次投資后，中國(guó)中免成為目前持有類型最全、覆蓋范圍最廣免稅牌照的運(yùn)營(yíng)商。

不過，現(xiàn)階段市內(nèi)免稅尚在跑馬圈地階段。在消費(fèi)端，我國(guó)對(duì)于市內(nèi)免稅政策尚未明確，包括中國(guó)中免、王府井在內(nèi)的一眾持牌運(yùn)營(yíng)商只能等待政策機(jī)會(huì)。

沈萌也指出，“市內(nèi)免稅是新的概念，但是市內(nèi)免稅也會(huì)和一般零售行業(yè)產(chǎn)生直接的沖突，會(huì)導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的壓力，也并不是非常容易發(fā)展。”

王國(guó)平認(rèn)為，過去幾年，中國(guó)中免已經(jīng)把“好啃的骨頭都啃完了”，剩下的都是“硬骨頭”。包括有稅重奢品牌的進(jìn)一步開拓、匯率問題帶來的成本上漲，海外渠道的競(jìng)爭(zhēng)以及室內(nèi)免稅的布局。中國(guó)中免能否盡快重回增長(zhǎng)正軌，獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，更重要的是等待政策機(jī)會(huì)。

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