全球金融研究丨美國(guó)7月非農(nóng)數(shù)據(jù)喜憂參半，通脹仍存變數(shù)，如何影響美聯(lián)儲(chǔ)決策？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特約研究員 王應(yīng)貴 澳門報(bào)道

8月4日公布的美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告顯示，7月新增就業(yè)18.7萬(wàn)人，與6月的18.5萬(wàn)人相差無幾。今年1-7月，新增就業(yè)月均25.8萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于2022年同期的46.3萬(wàn)人，種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策效果開始顯現(xiàn)。金融市場(chǎng)對(duì)就業(yè)增長(zhǎng)放緩感到歡欣鼓舞，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸：激進(jìn)加息降低了通貨膨脹，但至今未引起經(jīng)濟(jì)衰退，且9月會(huì)暫停加息；對(duì)工資漲幅卻感到不安，因?yàn)楣べY壓力會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)在較長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)維持高利率貨幣政策。周五的股票市場(chǎng)交易也反映出這一矛盾的心理。早盤交易時(shí)段，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)持續(xù)拉升，但下午1點(diǎn)后開始回落，最終收于4478.03點(diǎn)，較前一個(gè)交易日下跌23.86點(diǎn)。美國(guó)10年期國(guó)債收益率以4.042%報(bào)收，即跌0.50%；美元指數(shù)以101.83報(bào)收，即跌0.51%。主要市場(chǎng)走勢(shì)表明，美聯(lián)儲(chǔ)未來加息的可能性較小，聯(lián)儲(chǔ)利率監(jiān)測(cè)（Fed Rate Monitor）給出了美聯(lián)儲(chǔ)9月加息的概率為13%。

【資料圖】

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)似乎降溫了，6月個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)（核心PCE）降至4.1%，第二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年化增長(zhǎng)率達(dá)到2.4%。市場(chǎng)非常樂觀地認(rèn)為，美國(guó)有可能避開經(jīng)濟(jì)衰退。然而，美國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總是處于動(dòng)態(tài)變化之中，美聯(lián)儲(chǔ)也不可能給出一個(gè)清晰的政策路線圖，美其名曰貨幣政策決策依賴于未來數(shù)周的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)信息，實(shí)際上是走一步看一步。對(duì)于投資管理機(jī)構(gòu)來說，把握經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)卻是必須做的功課。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)真的降溫了嗎？

7月的就業(yè)市場(chǎng)報(bào)告表明，就業(yè)市場(chǎng)開始回歸長(zhǎng)期趨勢(shì)，即月均新增就業(yè)5.5萬(wàn)人。剔除季節(jié)性因素后，今年1-7月新增就業(yè)分別為47.2萬(wàn)、24.8萬(wàn)、21.7萬(wàn)、21.7萬(wàn)、28.1萬(wàn)、18.5萬(wàn)、18.7萬(wàn)人，總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。就7月而言，新增就業(yè)崗位依然集中于服務(wù)行業(yè)。商品生產(chǎn)方面，建筑行業(yè)新增1.9萬(wàn)人，而礦業(yè)及伐木業(yè)也僅增加了1100人，制造業(yè)減裁了2000人。服務(wù)業(yè)增加了15.4萬(wàn)人，其中批發(fā)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、專業(yè)及科技服務(wù)、私營(yíng)教育服務(wù)、醫(yī)療、社工、休閑款待、其他服務(wù)分別提供了1.79萬(wàn)、1.9萬(wàn)、 2.4萬(wàn)、1.35萬(wàn)、6.3萬(wàn)、2.4萬(wàn)個(gè)、1.7萬(wàn)、2萬(wàn)個(gè)崗位，交通倉(cāng)儲(chǔ)、信息行業(yè)和管理服務(wù)則分別裁員8000、6200、3.6萬(wàn)人。此外，政府部門新增就業(yè)1.5萬(wàn)人。

與此前幾個(gè)月的報(bào)告數(shù)據(jù)相比，新增就業(yè)崗位的行業(yè)分布大體相似，但新增就業(yè)崗位數(shù)量明顯減少，這說明就業(yè)市場(chǎng)趨于飽和，今后表現(xiàn)會(huì)趨于平穩(wěn)。經(jīng)歷了用工荒之后，企業(yè)不再擔(dān)心招不到員工，因?yàn)榇罅恳泼窈蛬D女的參與緩解了就業(yè)市場(chǎng)壓力。相反，企業(yè)會(huì)更多地考慮提高勞動(dòng)生產(chǎn)率，以應(yīng)對(duì)工資成本壓力。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)與就業(yè)增長(zhǎng)和生產(chǎn)效率同步。自英特網(wǎng)股票崩盤以來，美國(guó)生產(chǎn)率增長(zhǎng)始終差強(qiáng)人意，疊加人口增長(zhǎng)減速，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較平平。

通脹變數(shù)影響貨幣政策決策

美聯(lián)儲(chǔ)所偏愛的核心個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)開始下降，物價(jià)上漲壓力有所緩解。今年1-6月的核心個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)年化率分別為4.7%、4.6%、4.6%、4.7%、4.6%、4.1%，6月通脹率跌破了今年的趨勢(shì)線，讓市場(chǎng)投資者感到欣慰，也讓美聯(lián)儲(chǔ)松了一口氣。6月個(gè)人消費(fèi)成本指數(shù)上漲0.2%（5月上漲0.1%），其中耐用品價(jià)格跌0.3%（5月上漲0.2%），非耐用品漲0.1%（5月跌0.3%），服務(wù)行業(yè)價(jià)格上漲0.3%（5月為0.3%）?？梢?，耐用品價(jià)格下跌對(duì)6月的通脹下降具有較大的影響。

然而，影響通脹的因素較多，有的因素令貨幣政策鞭長(zhǎng)莫及，通脹指數(shù)各組成部分?jǐn)?shù)據(jù)讓金融市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)難言樂觀。首先，能源和糧食價(jià)格上漲可能弱化已取得的反通脹成果。布倫特原油基準(zhǔn)價(jià)格再度回到80美元/每桶以上，俄烏沖突局勢(shì)導(dǎo)致相關(guān)方無法就黑海糧食運(yùn)輸達(dá)成協(xié)議，商品價(jià)格上漲會(huì)改變目前通脹的變化軌跡。其次，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然偏緊，拉高了工資成本。為擴(kuò)大生產(chǎn)企業(yè)、保持競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)必須提高員工薪酬待遇，人工成本壓力仍然存在。最后，融資成本上升，企業(yè)必須把財(cái)務(wù)成本和人力成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，因此通脹壓力持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。

美國(guó)能夠避開經(jīng)濟(jì)衰退嗎？

表1詳細(xì)列出美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成部分及其貢獻(xiàn)，以此可判斷未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)。與第一季度的2.0%相比，第二季度增長(zhǎng)速度達(dá)2.4%，然而仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)一些不太樂觀的苗頭。首先，與第一季度的2.79%相比。第二季度個(gè)人消費(fèi)的貢獻(xiàn)僅為1.12%，其中商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)貢獻(xiàn)度分別為0.16%、0.95%，表明通貨膨脹削弱了消費(fèi)者的購(gòu)買能力，因此接下來幾個(gè)月的個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)值得關(guān)注，也是促成經(jīng)濟(jì)軟著陸的重要影響因素。其次，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度降為負(fù)值，即拖累了經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張節(jié)奏。此前凈出口的貢獻(xiàn)一直為正數(shù)，為難得的高光時(shí)刻，未來的貢獻(xiàn)度取決于海外市場(chǎng)總需求變化。最后，美國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度下降較為明顯。受制于龐大的財(cái)政赤字和年度預(yù)算爭(zhēng)斗，聯(lián)邦政府消費(fèi)和投資支出對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)僅為0.06%，州及地方政府的消費(fèi)和投資的貢獻(xiàn)度降至0.39%。

慶幸的是，美國(guó)國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門總投資開始反彈。第二季度，私營(yíng)部門固定投資和庫(kù)存投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)分別為0.83%、0.14%。受第一季度個(gè)人消費(fèi)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的鼓舞，美國(guó)企業(yè)增加了固定資產(chǎn)投資。為了圣誕消費(fèi)季，美國(guó)企業(yè)開始增加庫(kù)存投資。企業(yè)固定投資取決于未來幾個(gè)月個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)力度，而倉(cāng)庫(kù)調(diào)整會(huì)持續(xù)至12月初。

美股市場(chǎng)估值是否過高？

在討論美國(guó)股票市場(chǎng)未來走勢(shì)之前，本文先考慮通脹因素、美聯(lián)儲(chǔ)利率政策以及股票市場(chǎng)估值問題，因?yàn)檫@三個(gè)因素存在著十分密切聯(lián)系。據(jù)筆者觀察，由于許多不確定因素，投資者和美聯(lián)儲(chǔ)深知通貨膨脹尚未被完全遏制，因此高利率政策會(huì)維持較長(zhǎng)一段時(shí)間，因此美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不可能減息。如果十年期國(guó)債收益率保持在4%以上（其他較短期利率更高），債券投資安全，收益穩(wěn)定，資金流向債券合乎配資策略。美國(guó)政府信用評(píng)級(jí)被下調(diào)，市場(chǎng)不確定因素增加，相對(duì)于股票投資而言，債券投資不失為可行的投資選擇。

美國(guó)股票市場(chǎng)估值是否過高？這是一些投資者正在思考的嚴(yán)肅問題，也是個(gè)頗具爭(zhēng)議的話題。按照股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（股票收益減去債券收益）測(cè)算，持有股票而不是債券的超額回報(bào)現(xiàn)在已降至20年來的最低水平。換言之，美國(guó)股票市場(chǎng)估值偏高，或者說泡沫成分增多。標(biāo)準(zhǔn)普爾500的市盈率（未來一年的預(yù)期收益除以股票價(jià)格）約19倍，高于年均值17.7倍。

截至8月4日，今年以來，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了16.64%，其中科技巨頭的貢獻(xiàn)最大。七大科技巨頭分別為蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達(dá)、字母公司（谷歌母公司）、特斯拉、Meta平臺(tái)（臉書），合計(jì)市值為11.06萬(wàn)億美元，占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股總市值的29.45%；權(quán)重系數(shù)合占指數(shù)的27.42%。與去年年末相比，截至8月4日，這些巨頭的股票市值分別增加了7900億、6400億、5751億、7388億、4790億、4157億、4764億美元，總計(jì)為4.12萬(wàn)億美元，占指數(shù)所有成分股新增市值總額的76.06%，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)了12.66%。

到目前為止，今年信息技術(shù)（占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)權(quán)重28.1%）和通訊服務(wù)（8.7%）大放異彩，分別上漲了39.59%、40.63%，但其他行業(yè)股票表現(xiàn)差異較大，其中消費(fèi)可選品行業(yè)上漲34.45%，工業(yè)股漲10.07%，材料股漲7.41%，金融股微漲1.81%，消費(fèi)必選股漲0.47%，地產(chǎn)股幾乎沒變化，而醫(yī)療股、能源股、公用事業(yè)股分別跌2.78%、1.33%、9.44%。

展望未來，根據(jù)1928年至今的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，8月指數(shù)平均上漲0.67%，9月股票下跌1.17%，但10月、11月和12月則分別上漲0.55%、0.87%、1.28%。當(dāng)然，歷史統(tǒng)計(jì)結(jié)果未必能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來市場(chǎng)， 8月11日公布的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）、十年期國(guó)債收益、利差倒掛以及俄烏沖突演變需要投資者去仔細(xì)解讀。同時(shí)，鑒于蘋果的業(yè)績(jī)狀況（營(yíng)收連續(xù)三季度下滑），科技股是否還有上漲空間？美股上漲勢(shì)頭是否擴(kuò)大至其他行業(yè)股票？

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