全球金融研究丨美國7月非農數據喜憂參半，通脹仍存變數，如何影響美聯儲決策？

21世紀經濟報道特約研究員 王應貴 澳門報道

8月4日公布的美國就業市場報告顯示，7月新增就業18.7萬人，與6月的18.5萬人相差無幾。今年1-7月，新增就業月均25.8萬人，遠低于2022年同期的46.3萬人，種種跡象表明，美聯儲貨幣政策效果開始顯現。金融市場對就業增長放緩感到歡欣鼓舞，因為美聯儲可能實現經濟軟著陸：激進加息降低了通貨膨脹，但至今未引起經濟衰退，且9月會暫停加息；對工資漲幅卻感到不安，因為工資壓力會迫使美聯儲在較長一段時期內維持高利率貨幣政策。周五的股票市場交易也反映出這一矛盾的心理。早盤交易時段，標準普爾500指數持續拉升，但下午1點后開始回落，最終收于4478.03點，較前一個交易日下跌23.86點。美國10年期國債收益率以4.042%報收，即跌0.50%；美元指數以101.83報收，即跌0.51%。主要市場走勢表明，美聯儲未來加息的可能性較小，聯儲利率監測（Fed Rate Monitor）給出了美聯儲9月加息的概率為13%。

【資料圖】

美國就業市場似乎降溫了，6月個人消費成本指數（核心PCE）降至4.1%，第二季度國內生產總值年化增長率達到2.4%。市場非常樂觀地認為，美國有可能避開經濟衰退。然而，美國國內外經濟形勢總是處于動態變化之中，美聯儲也不可能給出一個清晰的政策路線圖，美其名曰貨幣政策決策依賴于未來數周的經濟數據信息，實際上是走一步看一步。對于投資管理機構來說，把握經濟變化趨勢卻是必須做的功課。

美國就業市場真的降溫了嗎？

7月的就業市場報告表明，就業市場開始回歸長期趨勢，即月均新增就業5.5萬人。剔除季節性因素后，今年1-7月新增就業分別為47.2萬、24.8萬、21.7萬、21.7萬、28.1萬、18.5萬、18.7萬人，總體呈現下降趨勢。就7月而言，新增就業崗位依然集中于服務行業。商品生產方面，建筑行業新增1.9萬人，而礦業及伐木業也僅增加了1100人，制造業減裁了2000人。服務業增加了15.4萬人，其中批發業、金融服務業、專業及科技服務、私營教育服務、醫療、社工、休閑款待、其他服務分別提供了1.79萬、1.9萬、 2.4萬、1.35萬、6.3萬、2.4萬個、1.7萬、2萬個崗位，交通倉儲、信息行業和管理服務則分別裁員8000、6200、3.6萬人。此外，政府部門新增就業1.5萬人。

與此前幾個月的報告數據相比，新增就業崗位的行業分布大體相似，但新增就業崗位數量明顯減少，這說明就業市場趨于飽和，今后表現會趨于平穩。經歷了用工荒之后，企業不再擔心招不到員工，因為大量移民和婦女的參與緩解了就業市場壓力。相反，企業會更多地考慮提高勞動生產率，以應對工資成本壓力。經濟增長應當與就業增長和生產效率同步。自英特網股票崩盤以來，美國生產率增長始終差強人意，疊加人口增長減速，經濟表現較平平。

通脹變數影響貨幣政策決策

美聯儲所偏愛的核心個人消費成本指數開始下降，物價上漲壓力有所緩解。今年1-6月的核心個人消費成本指數年化率分別為4.7%、4.6%、4.6%、4.7%、4.6%、4.1%，6月通脹率跌破了今年的趨勢線，讓市場投資者感到欣慰，也讓美聯儲松了一口氣。6月個人消費成本指數上漲0.2%（5月上漲0.1%），其中耐用品價格跌0.3%（5月上漲0.2%），非耐用品漲0.1%（5月跌0.3%），服務行業價格上漲0.3%（5月為0.3%）。可見，耐用品價格下跌對6月的通脹下降具有較大的影響。

然而，影響通脹的因素較多，有的因素令貨幣政策鞭長莫及，通脹指數各組成部分數據讓金融市場和美聯儲難言樂觀。首先，能源和糧食價格上漲可能弱化已取得的反通脹成果。布倫特原油基準價格再度回到80美元/每桶以上，俄烏沖突局勢導致相關方無法就黑海糧食運輸達成協議，商品價格上漲會改變目前通脹的變化軌跡。其次，美國就業市場依然偏緊，拉高了工資成本。為擴大生產企業、保持競爭力，企業必須提高員工薪酬待遇，人工成本壓力仍然存在。最后，融資成本上升，企業必須把財務成本和人力成本轉嫁給消費者，因此通脹壓力持續時間較長。

美國能夠避開經濟衰退嗎？

表1詳細列出美國國內生產總值的構成部分及其貢獻，以此可判斷未來經濟增長趨勢。與第一季度的2.0%相比，第二季度增長速度達2.4%，然而仔細分析會發現一些不太樂觀的苗頭。首先，與第一季度的2.79%相比。第二季度個人消費的貢獻僅為1.12%，其中商品消費和服務消費貢獻度分別為0.16%、0.95%，表明通貨膨脹削弱了消費者的購買能力，因此接下來幾個月的個人可支配收入增長值得關注，也是促成經濟軟著陸的重要影響因素。其次，凈出口對經濟增長的貢獻度降為負值，即拖累了經濟擴張節奏。此前凈出口的貢獻一直為正數，為難得的高光時刻，未來的貢獻度取決于海外市場總需求變化。最后，美國政府對經濟的貢獻度下降較為明顯。受制于龐大的財政赤字和年度預算爭斗，聯邦政府消費和投資支出對經濟貢獻僅為0.06%，州及地方政府的消費和投資的貢獻度降至0.39%。

慶幸的是，美國國內私營部門總投資開始反彈。第二季度，私營部門固定投資和庫存投資對經濟增長的貢獻分別為0.83%、0.14%。受第一季度個人消費強勁增長的鼓舞，美國企業增加了固定資產投資。為了圣誕消費季，美國企業開始增加庫存投資。企業固定投資取決于未來幾個月個人消費增長力度，而倉庫調整會持續至12月初。

美股市場估值是否過高？

在討論美國股票市場未來走勢之前，本文先考慮通脹因素、美聯儲利率政策以及股票市場估值問題，因為這三個因素存在著十分密切聯系。據筆者觀察，由于許多不確定因素，投資者和美聯儲深知通貨膨脹尚未被完全遏制，因此高利率政策會維持較長一段時間，因此美聯儲年內不可能減息。如果十年期國債收益率保持在4%以上（其他較短期利率更高），債券投資安全，收益穩定，資金流向債券合乎配資策略。美國政府信用評級被下調，市場不確定因素增加，相對于股票投資而言，債券投資不失為可行的投資選擇。

美國股票市場估值是否過高？這是一些投資者正在思考的嚴肅問題，也是個頗具爭議的話題。按照股票風險溢價（股票收益減去債券收益）測算，持有股票而不是債券的超額回報現在已降至20年來的最低水平。換言之，美國股票市場估值偏高，或者說泡沫成分增多。標準普爾500的市盈率（未來一年的預期收益除以股票價格）約19倍，高于年均值17.7倍。

截至8月4日，今年以來，美國標準普爾500指數上漲了16.64%，其中科技巨頭的貢獻最大。七大科技巨頭分別為蘋果、微軟、亞馬遜、英偉達、字母公司（谷歌母公司）、特斯拉、Meta平臺（臉書），合計市值為11.06萬億美元，占標準普爾500指數成分股總市值的29.45%；權重系數合占指數的27.42%。與去年年末相比，截至8月4日，這些巨頭的股票市值分別增加了7900億、6400億、5751億、7388億、4790億、4157億、4764億美元，總計為4.12萬億美元，占指數所有成分股新增市值總額的76.06%，對標準普爾500指數漲幅貢獻了12.66%。

到目前為止，今年信息技術（占標準普爾500指數權重28.1%）和通訊服務（8.7%）大放異彩，分別上漲了39.59%、40.63%，但其他行業股票表現差異較大，其中消費可選品行業上漲34.45%，工業股漲10.07%，材料股漲7.41%，金融股微漲1.81%，消費必選股漲0.47%，地產股幾乎沒變化，而醫療股、能源股、公用事業股分別跌2.78%、1.33%、9.44%。

展望未來，根據1928年至今的統計數據，8月指數平均上漲0.67%，9月股票下跌1.17%，但10月、11月和12月則分別上漲0.55%、0.87%、1.28%。當然，歷史統計結果未必能準確地預測未來市場， 8月11日公布的消費價格指數（CPI）、十年期國債收益、利差倒掛以及俄烏沖突演變需要投資者去仔細解讀。同時，鑒于蘋果的業績狀況（營收連續三季度下滑），科技股是否還有上漲空間？美股上漲勢頭是否擴大至其他行業股票？

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