“蛇吞象”副產(chǎn)品待消化，我愛我家分拆相寓勝算幾何？

21世紀經(jīng)濟報道記者 張望 報道

(資料圖)

我愛我家（000560.SZ）業(yè)績震蕩還在持續(xù)。

根據(jù)2023年半年報，我愛我家實現(xiàn)營收62.64億元，凈利潤為虧損4881萬元，扣非后凈利潤虧損5491萬元。

相比去年同期逾3.8億元的虧損額，我愛我家今年上半年已大幅減虧，但一個不利局面是，在今年一季度短暫扭虧之后，二季度我愛我家重又陷入虧損。

“公司一季度還是盈利5000多萬，二季度一來一去相當于虧了近1個億，說明進入二季度后，經(jīng)營情況仍不樂觀。”一位會計分析人士對此認為。

事實上，自2017年初通過收購北京我愛我家房地產(chǎn)經(jīng)紀有限公司（下稱北京我愛我家），實現(xiàn)業(yè)務轉(zhuǎn)型的昆百大（后更名為我愛我家），在完成為期三年的重組業(yè)績承諾之后，經(jīng)營情況就走入了下行通道。

2020年我愛我家實現(xiàn)營收95.75億元、凈利潤3.12億元，分別同比下滑14.6%、62.3%；2021年，公司營收逼近120億元，但凈利潤反倒降至1.66億元，同比降幅達到46.81%；2022年，我愛我家營收116.73億元，凈利潤則首次報虧，虧損額3.06億元，同比下滑284.37%。

經(jīng)營情況持續(xù)惡化之下，我愛我家此前因溢價8949.49%收購北京我愛我家而產(chǎn)生的巨額商譽，也再次受到市場各方關注。

2023年中報顯示，我愛我家最新商譽為48.12億元。

之前，重組主審會計師事務所中審眾環(huán)給到深圳證券交易所《重組問詢函》的回復稱，若“我愛我家未來經(jīng)營狀況惡化，實際經(jīng)營業(yè)績未達到收益法評估測算所依據(jù)的各期凈利潤預測值等導致商譽減值的情況，則將對本次交易形成的商譽計提減值”。

盡管我愛我家目前已陷入連續(xù)虧損局面，但截至2023年中報，公司對上述重組產(chǎn)生的巨額商譽，尚未進行計提減值處理。我愛我家何時才能甩掉包袱輕裝上陣也成為投資者關注的焦點。

商譽壓力待解

在一位受訪的資深會計人士看來，商譽減值風險會不會被引爆，是個動態(tài)的過程，最終都離不開上市公司的基本面。如果公司經(jīng)營蒸蒸日上，則所謂的風險都會立刻煙消云散。

那么，我愛我家的經(jīng)營基本面究竟如何？

歷年年報數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)營業(yè)績不佳的同時，我愛我家的負債率卻在不斷攀升。

剛剛完成借殼上市后的2018年，其資產(chǎn)負債率還只有48.32%，2019年更是短暫降到過46.90%，該年度我愛我家重組設置的業(yè)績承諾期結束。但隨后公司負債率就開始了大幅攀升。

2020年我愛我家負債率回彈至48.40%，2021年則一舉躍升至67.51%，2022年其負債率達到68.15%。2023年中報顯示，我愛我家最新一期的資產(chǎn)負債率為68.72%。

相比大幅走高的資產(chǎn)負債率，從2019年至今的5年時間，我愛我家的凈資產(chǎn)卻幾乎原地踏步。當年其所有者權益合計就達到了103.50億元，2022年該項數(shù)據(jù)為103.97億元。最新中報數(shù)據(jù)顯示，我愛我家所有者權益合計103.61億元，較年初下降0.36億元。

再看盈利能力，2020年-2022年，我愛我家主營業(yè)務毛利率分別為 26.17%、18.22%、8.66%，凈利率分別為 3.39%、1.09%、-2.84%。同樣是節(jié)節(jié)走低。

除了行業(yè)發(fā)展趨勢變化的共性因素，我愛我家自身又發(fā)生了哪些變化？在熟悉我愛我家的投資者看來，人事震蕩或許是這家公司近年來最顯著的標簽。

最近的風波就是杭州分公司管理層的集體大換血。

據(jù)媒體公開報道，我愛我家杭州分公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理及多名業(yè)務總監(jiān)均遭暫停履職。值得注意的是，在我愛我家任職18年的杭州公司總經(jīng)理陳毅剛同時還擔任著上市公司副總裁。7月11日，我愛我家披露陳毅剛的辭職公告，也變相公開了杭州公司的“變故”。

而就在7月1日，我愛我家剛剛披露過另一名副總裁潘斯佳的離職信息。

公告顯示，2020年11月至今，不到3年時間內(nèi)，我愛我家已累計離任了李冬梅、盧俊、劉東穎、朱威、何洋等7名副總裁，以及一名財務負責人付子明。

頻繁的高層人事變動給公司業(yè)務帶來的影響不難想象，尤其杭州公司管理層的變動將會帶來的沖擊。

數(shù)據(jù)顯示，杭州市場歷來是我愛我家的業(yè)務重鎮(zhèn)，以2022年數(shù)據(jù)為例，有媒體報道，我愛我家當年凈利潤虧損3.06億元，而杭州公司卻盈利了5000余萬；在剛剛發(fā)布的中報里，“杭州地區(qū)市占率繼續(xù)在頭部保持穩(wěn)定”等相關表述也證實了該區(qū)域?qū)ι鲜泄镜闹匾浴?/p>

早前的重組報告書中的資料顯示，我愛我家在杭州的二手房業(yè)務市占率一直遙遙領先，以被收購前2016年的數(shù)據(jù)為例，其杭州公司在當?shù)氐氖姓悸矢哌_28.98%，而同期北京市場該數(shù)據(jù)為11%，上海市場為3.64%。

此前，為了穩(wěn)定軍心，上市公司層面除了安排天津市場負責人帶隊重組杭州公司管理層，董事長謝勇還親赴杭州公司，推出“股權共享計劃”，每年拿出五千萬元，給杭州公司的核心骨干分紅。

只是如此一來，我愛我家其他區(qū)域會否因此產(chǎn)生心理不平衡而影響業(yè)務發(fā)展，或許又將是謝勇需要面對的潛在問題。

而且以上市公司目前的經(jīng)營狀況，能否兌現(xiàn)上述承諾亦有待時間的驗證。畢竟接連虧損之下，一旦觸發(fā)巨額商譽減值，我愛我家的處境不難想象。

為了應對業(yè)績持續(xù)下滑帶來的壓力，我愛我家同樣在想辦法應對。比如壓縮銷售費用。

2022年，其銷售費用下降41.91%；今年一季度我愛我家的銷售費用同比再壓49.12%，從去年同期的2.17億元降至1.09億元，整整少了1.08億元。

今年上半年，我愛我家3.67億元的銷售費用，同比去年的3.82億元，壓降了0.15億元，同期營業(yè)收入則增加了1.82億元。

在此情況下，如何協(xié)調(diào)處理整體銷售費用壓降和個別區(qū)域享受額外分紅的沖突，也將是謝勇迫切需要解決的矛盾。

分拆至少3年后

今年5月初，在2022年度業(yè)績說明會上，我愛我家管理層曾公開表示，相寓公寓業(yè)務獨立上市是公司一直明確的戰(zhàn)略目標，今年就會啟動相寓業(yè)務獨立分拆上市的準備工作。

事實上，我愛我家管理層作出這一選擇并不難理解。在一位資深投行人士看來，這也可能是大股東“市值管理”的一種策略。

截至8月25日收盤的數(shù)據(jù)，我愛我家市值為66.43億元，這一身價已逼近2017年初北京我愛我家委身上市公司時65.6億元的交易作價。8月28日受多重利好刺激，A股市場大漲，我愛我家股價封上漲停，市值來到73億元。

不過，如果算上時間成本和上市公司當初已有的市值和資產(chǎn)規(guī)模，6年多的時間最終證明了，當年的昆百大（后更名為我愛我家）看似做了一場“蛇吞象”的并購交易，如今看，或許只能算是一樁賠本買賣。

而這一局面顯然不是這樁交易的操盤者、我愛我家現(xiàn)任董事長謝勇所愿意看到的。

縱然謝勇出身于資本圈，但在房地產(chǎn)市場持續(xù)低迷情況下，指望我愛我家的市值依靠中介主業(yè)東山再起，難度也是可想而知。拿出經(jīng)營情況相對更有想象空間的相寓公寓業(yè)務單獨分拆上市，也就成為謝勇為數(shù)不多能夠打出的牌了。

“理想狀態(tài)下，我愛我家市值保持在現(xiàn)有水平上，那相寓在二級市場獲得多高的估值，都是額外多出來的。”前述投行業(yè)務人士指出，“但以我愛我家目前的經(jīng)營情況看，分拆短期內(nèi)幾乎是不可能的。”

證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則》（試行）規(guī)定，上市公司分拆資產(chǎn)上市，需要滿足連續(xù)三年盈利，且上市公司最近三個會計年度扣除按權益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤后，歸屬于上市公司股東的凈利潤累計不低于6億元等諸多條件。

據(jù)此對照，我愛我家因為2022年陷入虧損，即便2023年扭虧為盈，且此后連續(xù)3年實現(xiàn)盈利，也至少要到2026年才有資格提出分拆上市申請。

而依據(jù)其今年半年度的經(jīng)營情況分析，2023年度要逆勢實現(xiàn)盈利恐怕并非易事。

即便三年后我愛我家達成前述分拆基礎條件，也依然要面臨監(jiān)管層的一系列“拷問”，比如相寓分拆后與母公司會否構成同業(yè)競爭、是否會影響母公司獨立性、分拆前一年相寓業(yè)務的凈利潤是否低于我愛我家凈利潤的50%等等。

在前述投行人士看來，分拆對上市公司本身而言，也需要辯證對待，有的甚至不排除是被大股東當做棄卒保車、金蟬脫殼的資本運作手段，“因此不意味著分拆就一定是好事，投資者對于分拆也要具體情況具體分析。”

不過，受A股整體上漲等影響，8月28日上午我愛我家股價放量漲停，最新股價為3.1元/股，市值達到73.16億元，而開源證券最新公布的針對我愛我家研報認為，公司有動力和機會繼續(xù)提升市占率，給予維持“買入”評級。

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