朱邦凌：千億美元市值 在向小米招手？

若小米最終能以1000億美元估值赴港上市，將緊隨于騰訊、建行、匯豐、中移動及友邦之后，成為市值第六大的港股。

港交所官網(wǎng)顯示，小米已正式提交IPO申請文件。小米有望成為港交所“同股不同權(quán)”第一股，將是2014年來全球最大IPO。小米最快6月底至7月初掛牌，大約6月中旬招股。

市場普遍預(yù)期，小米IPO之后短期內(nèi)市值超過1000億美元的把握很大。

不少人開始計算雷軍的財富會達到多少，會成為中國第幾大富豪，猜測小米的市值會達到多少，甚至有人已經(jīng)開始羨慕小米工號在1000以內(nèi)的員工，說不定今天一樣擠地鐵上班，明天就財務(wù)自由了。

預(yù)期終歸是預(yù)期，小米IPO之后能達到千億美元市值嗎?集團的現(xiàn)有業(yè)務(wù)與發(fā)展遠景支持小米的較高估值嗎?這些還是一個大大的問號。

同時，隨著獨角獸、互聯(lián)網(wǎng)公司、科技創(chuàng)新等新經(jīng)濟公司的陸續(xù)上市，如何理解“同股不同權(quán)”的利弊？如何看待互聯(lián)網(wǎng)公司IPO前的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股？如何區(qū)分小米等公司的經(jīng)營利潤與經(jīng)調(diào)整后的凈利潤的巨額差異？以什么標準為這些獨角獸企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值？

這些問題都將考驗投資者對創(chuàng)新企業(yè)的理解能力。

小米的業(yè)績表現(xiàn)如何呢？

根據(jù)招股書草擬本數(shù)據(jù)，2017年收入1146億元，經(jīng)營利潤122.16億元;2016年收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元;2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元。截至2017年12月31日，由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股產(chǎn)生大額公允價值虧損，

什么?赫赫有名的小米凈利潤居然為負?小米竟然“虧損”?

這里需要關(guān)注兩個數(shù)據(jù)，一個是“經(jīng)營利潤”，一個是“經(jīng)調(diào)整后的凈利潤”。看互聯(lián)網(wǎng)公司是否盈利，不能單純看凈利潤，還要看經(jīng)營利潤和調(diào)整后的凈利潤。這兩個數(shù)字，排除了財務(wù)會計準則等干擾性因素，可能對IPO前的互聯(lián)網(wǎng)公司更靠譜。

互聯(lián)網(wǎng)公司通常會有多輪融資，發(fā)行了可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，其公允價值的上升會記錄于公司賬面的虧損，但實際上公司并沒有這樣的虧損發(fā)生。

IPO之后優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股，這部分虧損就消失不再計入報表。也就是說，小米的虧損是有“水分”的，是不同的會計準則導(dǎo)致的。

將來在香港上市的大型互聯(lián)網(wǎng)公司，招股書中肯定會出現(xiàn)“可贖回、可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股”價值。對于普通股的購買者來說，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時會增加總股數(shù)，會對股權(quán)進行稀釋。

那么，小米的準確凈利潤到底是多少呢？

2015年至2017年，小米可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動分別為88億元、25億元及541億元。若扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值、以股份為基礎(chǔ)的薪酬、投資公允價值增益凈值、無形資產(chǎn)攤銷這些因素的影響，

若小米最終能以1000億美元估值赴港上市，將緊隨于騰訊、建行、匯豐、中移動及友邦之后，成為市值第六大的港股。

小米爭取以千億美元估值上市，以去年經(jīng)調(diào)整利潤53.62億元計算，那么市盈率將高達百倍，遠超蘋果和三星，它們的歷史市盈率分別為17倍及9倍。

小米能撐起這么高的估值嗎？我們先來看利潤率。

在提交招股說明書之前的小米6X發(fā)布會上，小米董事長雷軍曾公開承諾：“小米的硬件綜合利潤將永遠不超過 5%”。招股說明書中披露的數(shù)據(jù)也印證了這一點：2017年小米的綜合利潤率是4.7%。一些看衰小米的人認為小米的市值大約在500億美元，因為利潤率低且身處硬件行業(yè)。

我們再來看一下小米的商業(yè)模式和營收來源。

小米將自己的商業(yè)模式歸納為“鐵人三項”：硬件+新零售+互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，其收入也主要來自這幾個業(yè)務(wù)板塊。以2017年為例：來自智能手機行業(yè)的收入為805.64億元，占總收入的比例為70.3%;來自IoT與生活消費產(chǎn)品的營收為234.48億元，占比為20.5%;來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的營收為98.96億元，占比為8.6%。

資本市場大概率會按照互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率為小米定價。在港股市場，通常一家互聯(lián)網(wǎng)公司的市盈率是其預(yù)期利潤的40倍到60倍。例如騰訊控股5月3日市盈率為43.7倍，近五年平均PE為46倍。小米若以40或者50倍市盈率水平上市，對投資者來說，其估值可能更為靠譜。

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