與股票市值掛鉤的IPO對賭條款，無論在證券監管部門還是司法機關，都難以獲得支持。近期，一則與此相關的終審判決引發各方關注。

在碩世生物案例中，南京高科系投資方在碩世生物上市半年后，以協議中約定的其發出上市后回售通知日前30個交易日股票收盤價均價作為計算依據，要求碩世生物控股股東和實際控制人支付回售價款，合計約7.68億元。

然而，上海高院明確表示，對賭協議中回售價格的計算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤，應認定為無效。

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有法律界人士認為，此判決具有深遠的意義，體現出證券監管部門的監管規則與司法機關的裁判思路在IPO對賭問題上趨于一致。

根據證券監管部門的相關規定，原則上發行人申報IPO前須清理對賭協議安排。券商中國記者從投行人士處了解到，就在去年下半年開始，有關對賭的監管進一步收緊，發行人作為對賭義務人的對賭協議安排必須不可撤銷終止，相關股東須確認該安排“自始無效”。

抽屜協議爆出逾7億的對賭糾紛

早在2016年12月，南京高科旗下投資機構南京高科新創投資有限公司（以下簡稱“高科新創”）及南京高科新浚成長一期股權投資合伙企業(有限合伙)（以下簡稱“新浚一期”）計劃投資尚處籌備上市階段的碩世生物。

作為投資方，南京高科系投資方與碩世生物的控股股東紹興閏康生物醫藥股權投資合伙企業(有限合伙)（以下簡稱“紹興閏康”）、實際控制人房永生、梁錫林簽訂了投資協議，約定南京高科系投資方入伙紹興閏康，并就碩世生物上市前/后回售權、反稀釋權、估值調整等特殊權利義務做出安排。

實際上，上述事項屬于上交所科創板規定應當披露并清理的對賭協議，但碩世生物在IPO審核期間一直未有披露。

根據協議，南京高科系投資方共同認購閏康生物新增出資1260.03萬元，認購價款為1億元。其中，高科新創及新浚一期認購的價款分別為3500萬元、6500萬元。

協議各方賦予南京高科系投資方的回售權分為“未上市回售權”和“上市后回售權”。其中，“上市后回售權”又分為股份限售期內回售和解禁后回售兩種。

2019年12月，碩世生物在科創板正式登陸亮相，發行價格46.78元。在后來的半年時間，該公司股價持續上漲，于2020年7月突破400元。

同月13日，高科新創、新浚一期向房永生、梁錫林，紹興閏康發出《回售通知書》，也就是在限售期內主張“上市后回售權”。

南京高科系投資方要求房永生、梁錫林，紹興閏康購買其所持全部合伙份額。其中，高科新創持有紹興閏康7.04%合伙份額，對應碩世生物已發行109.90萬股股份；新浚一期持有紹興閏康13.08%合伙份額，對應碩世生物已發行204.10萬股股份。高科新創要求的合伙份額回售價款為2.69億元，新浚一期為4.99億元。也就是說，南京高科系投資方要求的回售價款合計達到7.68億元。

值得注意的是，上述價款的計算依據，是高科系投資方以協議中約定的其發出上市后回售通知之日前30個交易日碩世生物在二級市場收盤價算術平均值。

然而，碩世生物的控股股東紹興閏康和實際控制人沒有支付這筆款項，雙方后來對簿公堂。

法院不支持對賭條款掛鉤股票市值

上述案件的關注焦點在于，一是本該IPO申報前清理的對賭協議，在上市后是否仍然有效；二是南京高科系投資方可否依據《修訂合伙人協議》就上市后回售價款約定的價款計算公式，來要求房永生、梁錫林、紹興閏康共同按 7.68億元價款進行回購。

上海市第二中級人民法院在一審判決中指出，南京高科系投資方主張的回售價格計算方式與碩世生物發行上市后的股票交易市值存在掛鉤，而如此的對賭協議條款內容原本屬于碩世生物在申報IPO前依規應予清理的對賭事項。

一審法院解釋，對應要求清理的法規制定原意，在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權期內操縱二級市場的股票交易價格，致使二級市場的股票交易價格背離目標公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公眾投資者因參與該股的買賣交易而不當致損，進而對股票市場的交易秩序、公眾投資者的財產性權益等公共利益構成損害，乃至會涉及危害國家金融安全等公序良俗。

依據碩世生物股票在2020年7月13日前后的交易價格走勢，不排除在二級股票交易市場存在人為操縱股票的可能。因此，一審法院表示，對于該案中南京高科系投資方主張回售權所依據的價格計算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤而應認定為無效。

南京高科系投資方表示不服，在2021年9月提起上訴，訴請之一是確定合伙企業紹興閏康每一份額的價款，必須與其所對應的碩世生物股票的市場價格掛鉤。

根據南京高科和碩世生物在當年10月披露的二審判決結果，上海高院駁回了上訴，維持了原判。

廣東卓建律師事務所合伙人張維光律師團隊在接受券商中國記者采訪時強調，上述案例并非意味著整個對賭協議無效，法院主要是不支持回購的計算方式與市值掛鉤。該團隊表示，原告是在禁售期內主張回購，回購價格與市值掛鉤，所以沒有獲得支持；如果是按照協議約定的上市前固定利息收費方式是會得到支持。

據悉，上海第二中院曾指出，對應回售價款應由當事各方在符合法律規定的予以重新協商確定。如果協商不成，基于雙方簽訂的協議，南京高科系投資方可以選擇按“未上市回售權”所約定的回售價格計算方式。據了解，該計算方式為投資方支付的全部交易價款金額及按12%年利率計算復利，和對應合伙企業每年累計的應支付但未支付的所有未分配利潤。高科系投資方還可以選擇在股份解禁后，通知紹興閏康按約在二級股票市場履行相應拋售義務并給付所得價款。

IPO對賭強監管

一直以來，IPO對賭協議受到證券監管部門的強監管。根據證監會、交易所相關規定，原則上發行人申報IPO前必須清理對賭協議安排。

不過，同時滿足以下四項要求的對賭協議可以不清理：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

碩世生物與南京高科系投資方的對賭情況在IPO審核階段沒有披露，直到2020年12月部分股份因上述訴訟被凍結，碩世生物才披露對賭協議相關事項。

上交所認為，碩世生物作為信息披露的第一責任人，申報文件中遺漏披露對賭協議相關情況，在交易所審核問詢和中國證監會注冊環節均問及對賭協議或其他債務安排的情況下，仍未履行信息披露義務，對碩世生物及其保薦機構招商證券的相關保代予以監管警示。

北京中銀（深圳）律師事務所合伙人鞏固律師表示，上述判決具有深遠的意義，長期以來，市場各界對于證券監管部門的監管規則與司法機關的裁判思路是否趨于協調、一致都是高度關注的。鞏固表示，此案中，司法機關用明確的判決確認了“對于IPO審核規則明確必須清理的對賭協議，上市過程中未實質清理時，上市后，相關方依據此協議主張權利不會得到法院的支持”。

近年來，監管對IPO對賭的清理進一步加強監管要求。券商中國記者從多名投行人士處獲悉，去年以來，發行人作為對賭義務人的對賭協議安排必須不可撤銷終止，相關股東須確認該安排“自始無效”。

一家大型投行保代向券商中國記者解釋，很多PE機構會要求帶上恢復條款，即若上市失敗就恢復對賭條款。根據最新會計準則，這種帶恢復條款的情況，要確認金融負債，對擬上市公司的報表影響不小，因此監管要求不能帶有恢復條款。

校對：廖勝超

關鍵詞： 投資機構