申萬宏源：美鴿歐鷹格局明朗

智通財經APP獲悉，申萬宏源發研報稱，當地時間11月23日，美聯儲公布11月FOMC會議紀要。美聯儲從供需兩端、勞動力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，與該行在11月FOMC點評中的分析較為一致。此外，歐央行10月會議紀要提到，雖然技術性衰退已經成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續緊縮操作，而只有在經濟進入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮。歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

(資料圖)

美聯儲紀要放“鴿”，美元指數、美債利率走低。

當地時間11月23日，美聯儲公布11月FOMC會議紀要。美聯儲從供需兩端、勞動力、貨幣政策滯后性四大方面闡述了放緩緊縮步伐的必要性，和該行在11月FOMC點評中的分析是較為一致的。紀要公布之后，美元指數、10Y美債利率均快速走低，美元指數本周貶值1%，10Y美債利率本周下行11BP至3.71%，結構主要為TIPS利率下滑帶動，顯示市場對美聯儲緊縮預期進一步緩和。

美經濟供需相向而行，通脹超預期下降概率提升。

1）美國居民消費將隨著超額儲蓄加速消耗而降溫，需求缺口將加速收窄。紀要提到“部分參與者注意到部分居民正持續消耗疫情期間積累的超額儲蓄“。即便假設未來幾個季度超額儲蓄下降速度不變，明年年中之時超額儲蓄也將消耗完畢。且根據美聯儲研究，收入底層人群消費傾向最高，可能在疫情期間貢獻了最多的商品消費，但持有的超額儲蓄卻最少，這意味著美國居民消費可能提前于整體超額儲蓄消耗完畢出現加速降溫態勢。

2）美國制造業生產較強，供需兩側相向而行。美聯儲委員也強調“企業表示供給瓶頸正在緩解，體現在運費及運輸時間下降”，俄烏沖突爆發以來美國憑借國內較為穩定的能源供需吸引了較多歐洲中上游工業產能。若這一趨勢持續，那么美國經濟是具備相當韌性的，美國商品通脹也或將加速降溫。

3）職位空缺緩和下，美國失業率上行可能較為有限。紀要提到“在面臨持續就業短缺的背景下，部分企業更愿意留住員工，意味著即便經濟放緩，辭退潮是有限的。”美國前期薪資通脹螺旋主要是由休閑酒店業、教育衛生業等薪資水平相對較低的服務業推動的，供需不匹配則體現在職位空缺的偏高，以及非農就業修復程度的偏低。隨著勞動力市場供需逐步脫離不平衡狀態，服務業職位空缺及時薪增速或均將回落，指向核心非居住服務通脹的降溫。

11月紀要顯示美聯儲加息加速轉向概率提升

在貨幣政策滯后性方面，紀要提到“歷史并沒有提供貨幣政策對經濟傳導時滯的有利證據”，顯示美聯儲愈加關注貨幣緊縮是否會超出降低通脹所需的程度。上述四大方面顯示美國通脹下行可能將超出市場預期，意味著美聯儲決策將更為謹慎，更為依賴最新經濟數據，和該行對美聯儲12月加息50BP，23年2月加息25BP即至加息峰值的判斷是契合的。而隨著美國超額儲蓄在年中左右消耗完畢，屆時美國居民消費可能出現大幅度下滑，美聯儲最快于三季度即可開始降息。

歐央行深陷“單一目標困境”，美鴿歐鷹格局明朗。

1）歐央行10月會議紀要：將加息直至經濟深度衰退。紀要提到雖然技術性衰退已經成為最有可能的結果，但這并不足以大幅降低通脹，所以歐央行將繼續緊縮操作，而只有在經濟進入深度衰退之后，歐央行才將考慮停止緊縮，凸顯在供給孱弱推動歐元區通脹的情況下，歐央行緊縮對于需求的抑制需要更為劇烈，才能夠和供給達成一個低水平的均衡，才可能成功控制通脹，但這對于經濟的影響明顯更大，這與美聯儲所面對的美國需求過熱，但供給亦強韌的高水平均衡截然不同。

2）歐央行單一通脹目標也意味著海外央行“競爭性”緊縮可能逐漸轉為美“鴿”歐“鷹”的局面。歐央行執委Schnabel直言市場轉向預期不利于歐央行緊縮操作，疊加歐洲為了應對能源危機所推出的財政刺激，以及高通脹持續的可能性，歐央行加息應更為堅決，才能夠控制通脹預期，即便利率逐漸逼近中性區間，放緩加息的空間也是有限的。相較美聯儲當前面對通脹緩和利好而可能超預期放緩、乃至停止加息的可能，歐央行明顯體現出了對加息持續時間、力度更強的決心，但由于歐洲經濟陷入深度衰退概率更高，歐元大幅走強或仍將是小概率事件，美元指數的緩和將更多取決于美聯儲加息預期及美國經濟的變化。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

關鍵詞： 申萬宏源