從泡泡瑪特到健合，“全球資源+區域洞察”是如何重塑產業價值鏈的？

這個夏天LABUBU火成半邊天，從曼谷的旗艦店到巴黎盧浮宮的快閃店……拋開泡泡瑪特虛擬屬性的不確定性，確定性的因子“全球化方法論”已跨越潮玩行業，讓它實現市值從150億港元到3400億港元的躍升。

不難看出，成功的全球化案例都孕育著相同的核心基因——全球資源整合與區域趨勢洞察。

而這一模式，其實在許多優質標的上有所體現。我們可以舉例熟知的品牌Swisse的母公司健合集團($H&H國際控股(HK|01112)$)，

如今健合集團正在營養健康領域演繹相似的增長邏輯——通過并購Swisse、Solid Gold、Zesty Paws等全球優質品牌構建多極增長引擎，再以本土化運營實現渠道并用激活區域市場，最終形成“全球資源織網+區域洞察繡花”的閉環生態。

這一路徑不僅重構了營養產業的價值評估體系，也或將為企業全球化3.0時代提供更可持續的增長范式。

全球資源整合的意義——保持多極增長

長期增長中的跨國企業特質之一，就是通過全球資源的生意落差，形成抗周期、抗風險的生態化結構。

健合集團的全球化布局以并購驅動、技術共享、供應鏈協同為主，同樣保持可見性的優質資源流動。

具體來看，2015年以13.86億澳元收購Swisse切入成人營養賽道，2020年收購Solid Gold素力高與Zesty Paws快樂一爪進軍寵物營養領域，形成“寬且廣”的業務格局，具備可想象的增長空間。

從業務成績上看，2024年成人營養業務營收占比達51.3%，在大基數的基礎上增長穩定。寵物營養業務則從2020年第四季度首次并表時0.26億元，2024年交出近19倍業績劇增的成績，徹底擺脫對單一增長線路（嬰幼兒奶粉）的依賴。

健合也由此從較為單一市場變成多市場布局，到如今逐步形成了全球化市場布局。不僅僅是對于賽道的轉變，同時也是對市場的拓寬，充分展現穿越每個市場周期的跨國企業要素。

但全球化故事需要“結出果實”，才能受到資本重視。

如今，健合已在全球最大的幾個核心市場站穩腳跟（中國、澳新、北美），成績斐然。Swisse斯維詩繼續在中國內地線上VHMS市場多年保持第一；澳新市場維生素品類市占率第一；Zesty Paws快樂一爪是美國最受認可的寵物補充品品牌；合生元在競爭激烈的中國超高端嬰配奶粉市場排名前三。

全球研發與供應鏈資源的協同成效，也成為降低全球化企業運營成本壓力的財務指標。

健合能夠依托全球6大研發中心與11個生產基地，實現跨品類技術互通。據公開資料，其益生菌技術已從嬰幼兒營養延伸至寵物食品開發、成人護膚品類等。

而且不難猜測，Zesty Paws快樂一爪進駐Costco、山姆會員店等北美主流渠道，該渠道必然同時為Swisse成人營養品提供流量入口，實現“一店多品”的渠道復用效應。

有觀點認為，這些大型會員制倉儲超市在當地擁有龐大的中產消費群體，后者消費能力強且對商品品質有較高要求。通過對此類高端渠道的滲透，健合集團將進一步觸達高凈值人群。

區域趨勢的機遇和紅利

分區域看，一方面，成熟市場馬太效應嚴重，非頭部品牌在中國、歐美等市場意味著沒有話語權。但澳洲、中國、北美市場多品牌均排名前列的健合集團，顯然有被資本市場低估的可能。

另一方面，跨國公司能維持抗周期的因素之一，在于能否在全球潛能市場中站穩一席之地。

健合集團同樣屬于提前布局的優秀案例。

當前，東南亞、中東等地區成為眾多國際化企業發掘的對象。這些市場或是擁有龐大的人口基數和快速增長的中產階級群體，亦或是有著充足的消費需求需要滿足，消費升級趨勢明顯。

比如嬰幼兒營養、成人營養以及寵物營養等領域，東南亞市場展現出了巨大的潛力。而中東地區近年來經濟發展迅速，中東市場相對開放，對國際品牌接受度高，但目前營養健康領域的競爭格局尚未完全穩定，對于國際品牌仍有不小的市場空間。

據健合財報顯示，2024年，健合集團于中國香港、泰國、馬來西亞、印度及中東等擴張市場錄得可觀增長。

在東南亞及新興市場方面，健合集團在新加坡、中國香港等地持續保持增長，寵物營養業務實現雙位數提升，Swisse更在新加坡多個健康品類市場占據榜首。

在海外市場持續滲透，也意味著，健合集團相關板塊在海外市場獲取利潤能力進一步提升。

而且有分析稱，中東地區互聯網普及率較高，電商行業發展迅速。健合集團可借助電商平臺，突破地域限制，降低營銷成本，更高效地觸達中東消費者。

無論如何，這些新興市場為健合集團提供了更廣闊的市場空間和增長機會。

被低估的全球化標的

進一步觀察健合的資產負債表，多個數據顯示，當前其資產質量在市場中其實具備著較明顯的確定性和稀缺性。

公司資產結構中的商譽，絕大多數是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等核心資產所構成。

意味著，商譽是主營業務戰略發展的結果，是發展需要，與下棋錯對無關。而且恰恰這兩大品牌近年來業績的增長穩定，全球增長趨勢明朗，公司的核心資產大額商譽減值風險都較低。

值得注意的是，據東財Choice數據顯示，其當前市銷率（TTM）僅0.34倍，顯著低于國際健康企業均值。若東南亞及中東市場持續放量，市值修復空間明顯。

根據公告披露，2024年健合集團的整體毛利率實現同比回升，至60.6%，這一數據甚至已略高于2022年業績高速增長時的水平，核心業績指標也表現穩健。

由此可見，全球化業務形成閉環，也應該讓健合集團的估值邏輯發生變化。

業內人士表示，當前健合集團的估值僅反映其傳統業務價值，未充分定價全球化整合能力與寵物賽道潛力。考慮到公司在營養保健領域的領先地位、穩健的現金流表現以及持續優化的資本結構，若2025年債務優化與新興市場放量共振，其市值長期想象空間將進一步提升。

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