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每年的中央經濟工作會議在談及來年經濟工作要求的時候，對于經濟發展中重要問題的解決、宏觀政策的定調都極為重要。從2010年至今的中央經濟工作會議內容來看，工作重點逐漸從“自主創新、節能減排”向“經濟結構調整”、再向“供給側結構性改革、六穩六保”等方向遷移；而對于宏觀政策的定調，雖然貨幣政策始終冠以“穩健”一詞，財政政策始終冠以“積極”一詞，但仔細分析后并不難看出，貨幣政策在“穩健”語義下也蘊含了對于邊際或松或緊的表達，財政政策的“積極”也有完全不同的含義。

今年中央經濟工作會議內容前瞻：其一，在經濟目標上，考慮到經濟發展的連續性和協調性，同時考慮到在新任領導班子上臺的開局之年，既要有開門紅，也要保證經濟目標可以實現，隱含的經濟增速目標不會過高更不會過低，4.5%應該是一個合理的增速安排。但從實際結果來看，明年的經濟增速可能超過目標值，達到5%甚至5.5%的水平。其二，在貨幣政策基調上，會議將繼續冠以“穩健”一詞，而從語義細節分析的話，明年的貨幣政策大概率依然維持寬松，但是在邊際上寬松的動作有所收斂。其三，在財政政策基調上，會議將繼續冠以“積極”一詞，而這種定調并不妨礙財政“壓縮一般性支出、加強地方政府債務管理”等要求的繼續提出。但是我們認為更重要的是，明年預算內財政發力、財政金融協同的必要性較強，因此有可能會繼續提到“階段性提高財政赤字率”等類似表述。

觀察中央經濟工作會議前后的債券市場走勢，可以發現：在中央經濟工作會議召開之前，多數情況下的債券市場是下跌的；而在中央經濟工作會議召開之后，市場趨于上漲。

截至目前，債券市場仍在下跌通道中，符合歷史的典型特征。如果按照歷史經驗進行線性外推，那么從當下到中央經濟工作會議召開之前，市場仍有下跌風險；而在中央經濟工作會議召開之后，市場可能會迎來短暫而小幅的回暖，但持續性一般。

事實上，中央經濟工作會議之后的收益率走勢，本質上仍取決于收益率的絕對水平以及市場對于經濟趨勢的判斷，而并不完全受到中央經濟工作會議內容的影響。當然，如果中央經濟工作會議對來年經濟的定調，與市場的預期存在明顯差異的話，也勢必會影響到隨后一段時間的債券收益率走勢。不過從近幾年情況來看，中央經濟工作會議前后的收益率走勢較為平穩，也證明了會議核心思想與市場預期并無太大差異。

風險提示：經濟修復不及預期、宏觀政策超預期。

（文章來源：東北證券研究所）

關鍵詞： 中央經濟工作會議 東北證券